文：向善財經(jīng)
近日，湯臣倍健公布2024年年報，實現(xiàn)營收68.38億元，同比減少了27.30%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.528億元，同比減少了62.62%。
業(yè)績多少顯得有點兒差強人意，直給的講，這是湯臣倍健自上市以來，業(yè)績出現(xiàn)的最大“滑鐵盧”。
據(jù)財報信息顯示，湯臣倍健的產(chǎn)品營收幾乎“全線潰敗”，片劑類、粉劑類、膠囊類產(chǎn)品營收分別同比下降41%、42.04%、25.62%，其他類產(chǎn)品則同比下降了20.19%。
作為保健品行業(yè)的龍頭，湯臣倍健取得這樣的業(yè)績，多少讓人揪心。
其實也正常，畢竟，沒有哪個企業(yè)會一直一帆風(fēng)順，因此，企業(yè)尋找業(yè)績下滑的原因就很重要，找對了，企業(yè)才能夠?qū)ΠY下藥。
業(yè)績下滑，孰之過？
湯臣倍健董事長梁允超在《2025湯臣倍健董事長致股東信》中寫道，“膳食營養(yǎng)補充劑（VDS)新周期、新格局正在急劇變化中，急挫比溫水煮更讓人頓醒”，“在醫(yī)保和購買力雙重影響之下，零售藥店正發(fā)生重大的變化”。
從中可以得知，公司認(rèn)為業(yè)績下滑的原因可能存在兩個方面，一是VDS行業(yè)新周期變化帶來的挑戰(zhàn)，第二是零售藥店渠道變化帶來的壓力。
向善財經(jīng)認(rèn)為其說法并無道理。
近年來，隨著人口老齡化趨勢發(fā)展，銀發(fā)經(jīng)濟成為一片藍海，越來越多資本開始入駐保健品行業(yè)，像許多奶粉行業(yè)都開始跨行做保健品，競爭也變得越來越激烈。
各家產(chǎn)品開始卷價格，湯臣倍健盈利能力出現(xiàn)明顯下降趨勢。
報告期內(nèi)，湯臣倍健的毛利率為66.69%，同比下降3.2%，除了粉劑類產(chǎn)品毛利率有所上升外，其余皆下降；凈資產(chǎn)收益率為5.81%，同比下降62.13%，下滑幅度較為嚴(yán)重。
在渠道上，藥店一直是湯臣倍健的依賴渠道，根據(jù)中CMH的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-8月，全國零售藥店VDS銷售額同比下滑了20%。
主要受醫(yī)保政策影響，醫(yī)保不能再買保健品，目標(biāo)客戶購買力下降，湯臣倍健深受其影響。
但無論從是行業(yè)變化，還是藥店渠道變化來看，這些都屬于外部原因，那么湯臣倍健沒有內(nèi)部原因嗎？
向善財經(jīng)看來，湯臣倍健業(yè)績大幅度下滑可能存在三個內(nèi)因：
一是渠道全面發(fā)力，造成價格體系混亂。
湯臣倍健2017便開始發(fā)力線上渠道，到如今線上與線下渠道營收勢均力敵。
2024年，湯臣倍健實現(xiàn)線下渠道實現(xiàn)收入34.18億元，線上渠道實現(xiàn)33.63億元。
隨著線上電商渠道的崛起，保健品的渠道結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整，碎片化趨勢明顯。即便湯臣倍健要求遵守建議零售價，各個渠道之間為了生存也可能采取不同的價格策略，打折促銷更是常態(tài)，湯臣倍健很難對終端價格進行制約。
特別是線上價格更為透明，如果線上價格明顯低于線下價格，會不會讓線下經(jīng)銷商雪上加霜？
截止2024年末，湯臣倍健境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為738家，較上年末減少了200家。
渠道一直是保健品企業(yè)的痛點所在，直銷帶來了“權(quán)健事件”等諸多亂象，分銷的話，整個經(jīng)銷體系未來將越來越難以把控，湯臣倍健的渠道難題解決不易。
二是湯臣倍健線上經(jīng)營策略有待調(diào)整。
從今年保健品線上渠道銷售數(shù)據(jù)來看，按理說，湯臣倍健的線上渠道營收不應(yīng)該這么差勁。
根據(jù)歐睿最新數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規(guī)模達到 2323 億元，較上年增長約 3.7%，其中主要增量為直播電商。
湯臣倍健在削減其它項費用同時，線上投入的平臺費卻有所增加，2024年湯臣倍健平臺費用為7.58億元，同比增長了7.12%。
線下渠道收入縮減情有可原，那是因為行業(yè)與渠道外部影響，但線上行業(yè)規(guī)模整體增長，相關(guān)費用也有所增加，為何線上營收未能成為“頂梁柱”？
可能原因是湯臣倍健未能發(fā)掘直播電商紅利，依賴傳統(tǒng)電商模式，在抖音、快手等直播電商平臺發(fā)力不足，以致于在直播電商紅利中，未能挖掘出更多的“金幣”。
湯臣倍健在抖音電保健品行業(yè)前十中，僅排名第八，這難免與保健品“老大哥”地位不符。
在如今人人可以成為網(wǎng)紅時代，傳統(tǒng)“強營銷”紅利開始褪去，湯臣倍健在電商平臺的經(jīng)營策略也需要順勢而為。
三是湯臣倍健“科技轉(zhuǎn)型”成果不明顯，未能顯著增強產(chǎn)品的市場競爭力。
對于保健品公司而言，產(chǎn)品賣得好才是王道，增強銷售競爭力的方法基本就兩種，要么研發(fā)成果顯著，有著“人無我有”的核心競爭力，要么銷售費用投入高，營銷做得好。
董事長梁允超于2021年《董事長致股東信》中就開始提起“2021—2023實施科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”。
不過到了2023年，梁允超在《董事長致股東信》中又表示，“將再用八年時間完成科技企業(yè)轉(zhuǎn)型”。
三年之后又八年，梁朝偉當(dāng)間諜的毅力尚且沒這么強，從投資者角度度看，公司持續(xù)努力搞研發(fā)并不是件壞事兒，不過如今“亮眼”的業(yè)績卻引起市場對董事長關(guān)于“科技企業(yè)轉(zhuǎn)型”的較強質(zhì)疑。
從2021年至2024年，湯臣倍健的研發(fā)費用分別為1.503億元、1.585億元、1.793億元、1.486億元。
公司一邊聲稱積極搞研發(fā)，研發(fā)費用始終占總營收的不到3%。
而如今業(yè)績滑坡，降本增效也開始有必要，研發(fā)人員相比去年減少了31.56%，其中30—40歲研究人員減少了21.29%。
口號上重科技、行動上輕研發(fā)，帶來的結(jié)果也顯而易見，產(chǎn)品競爭力上表現(xiàn)不足。
湯臣倍健主品牌營收同比下降30.79%、健力多下滑31.51%、life-Space同比下滑29.38%。
所以，部分投資者對其“科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”有質(zhì)疑不無道理。
如今許多奶粉企業(yè)、制藥企業(yè)都在跨界做保健品，如果湯臣倍健多年來的研發(fā)成果還不能轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績護城河，未來的想象力恐怕令人擔(dān)憂。
估值過高，出海會是新的價值增長引擎嗎？
從估值角度看，湯臣倍健的估值可能還是有點高了。
考慮到整個業(yè)績表現(xiàn)，基于當(dāng)下的股價看，市盈率31.42倍，對比看，東阿阿膠TTM為24.77，而且對比行業(yè)平均水平看，這個市盈率是有點高的。
考慮到消費環(huán)境變化、行業(yè)競爭加劇以及藥店渠道下滑的影響，估值有進一步下探的空間。
用DCF估值法來看，2025年起營收年均增長5%-10%，假如未來幾年凈利潤率回升至10%-12%，折現(xiàn)率8%-10%，合理估值區(qū)間約250-350億元。
值得注意是，這只是理想狀態(tài)下的估值，實際上，考慮到未來消費行業(yè)的壓力，VDS市場增速斷崖式下滑以及經(jīng)營現(xiàn)金流的增長壓力等影響，合理的估值區(qū)間要打個7到8折。也就是175億-200億左右。
現(xiàn)實里，湯臣倍健的市值為203億，顯然在當(dāng)下這個時間節(jié)點，市場對湯臣倍健是高估的。
高估的原因不難猜，一個是高毛利的保健品生意本來就有溢價。另外一個是市場對公司未來的利潤修復(fù)期望比較高。
但問題是，接下來行業(yè)競爭加劇，消費環(huán)境持續(xù)變化，VDS市場增速承壓的情況下，能不守住現(xiàn)有的毛利率和凈利率？
接下來，湯臣倍健如何做顯得尤其重要。
董事長梁允超在致股東信中寫到：“防守不是我們的基因和強項，開疆辟土和進攻才是湯臣倍健的選項。 2025年將全面升級國際市場業(yè)務(wù)拓展策略。”
面對業(yè)績下滑，一般消費品企業(yè)在業(yè)務(wù)上要么選擇深耕產(chǎn)品，要么選擇拓展市場。
東阿阿膠就是保健品企業(yè)深耕產(chǎn)品從而業(yè)績翻盤的案例，自2019年業(yè)績暴雷，東阿阿膠當(dāng)時并未選擇拓展市場，而是選擇了深耕核心品類，轉(zhuǎn)型為“中藥+健康消費品”雙輪驅(qū)動。
湯臣倍健為何不去抄東阿阿膠作業(yè)？
一是主要如前文所說，湯臣倍健“實施科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”未能成功，護城河依靠的是高營銷費用，相比如此，東阿阿膠有著較強的文化內(nèi)涵，雖然當(dāng)時業(yè)績下滑嚴(yán)重，但在阿膠賽道上產(chǎn)品依然保持著“壟斷式競爭力”。
二是在如今消費降級大勢下，消費者追求性價比，各類產(chǎn)品內(nèi)卷得厲害，湯臣倍健產(chǎn)品整體定位偏向于中高端市場，價格優(yōu)勢不明顯，自己主動產(chǎn)品降價進行競爭，一方面影響經(jīng)銷商信心，一方面與多年積累的品牌形象不符。
那么出海開拓市場會是一個好的選擇嗎？
積極的一面是，近兩年來，中國電商出海如火如荼，湯臣倍健可以借助電商出海的東風(fēng)，幫助產(chǎn)品動銷。
尤其是在東南亞地區(qū)，近年來新興市場發(fā)展較快，表現(xiàn)出較強的保健品需求，據(jù)魔鏡oversea數(shù)據(jù)顯示，2023年東南亞保健品電商平臺（Shopee和Lazada）銷售額達到113.42億人民幣，相比為2022年增長了25%以上。
不利的一面是，肉多狼也多，湯臣倍健不僅要面對當(dāng)?shù)乇就疗放频母偁帲惨鎸χ袊隹谄放萍鞍l(fā)達國家出口品牌的競爭，像在印尼市場，已經(jīng)有DHC、Swisse占據(jù)市場。
可以說，湯臣倍健出海競爭壓力并不比國內(nèi)小。
這個觀點在財報也可以驗證，湯臣倍健境外營收為11.39億元，同比下降了22.72%。
因此，也有投部分資者通過對“科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”的認(rèn)識，認(rèn)為其看似會升級國際業(yè)務(wù)拓展，但其實與“科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”一樣，雷聲大，雨點小。
不過從現(xiàn)金流情況來看，湯臣倍健開拓國際業(yè)務(wù)確實要謹(jǐn)慎燒錢。
雖然湯臣倍健在國內(nèi)算的上保健品老大哥，但出了國，品牌影響力將大打折扣，那么拓展國際市場，在國外營銷等費用上必然要花一筆不小的費用。
2024年，湯臣倍健的現(xiàn)金流量凈額為6.859億元，同比減少了66.56%。
其中自有現(xiàn)金流占凈利潤比例僅為0.28，遠低于健康標(biāo)準(zhǔn)線0.5。
這表明湯臣倍健存在較大的財務(wù)壓力，在以國內(nèi)市場為主的前提下，湯臣倍健每年尚且要支付占營收超30%以上的銷售費用來維持整體業(yè)績發(fā)展，如果加注發(fā)力國外市場，本來資金就有限，會不會存在不僅外部業(yè)務(wù)沒發(fā)展好，由于國內(nèi)廣告及營銷費用減少，導(dǎo)致國內(nèi)業(yè)務(wù)進一步出現(xiàn)下滑的風(fēng)險？
所以整體來看，湯臣倍健未來發(fā)展充滿著較大不確定性，不過這也都是商海沉浮的常態(tài)，能不能實現(xiàn)這驚險一躍，還需要湯臣倍健管理層更加精準(zhǔn)地判斷，最后還是希望湯臣倍健能翻盤成功。
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