文：向善財經(jīng)

新乳業(yè)“攤上事兒了”。

12月20日晚，新乳業(yè)披露，近日，公司收到證監(jiān)會四川監(jiān)管局（以下簡稱“四川證監(jiān)局”）下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，因為信披違規(guī)，公司及公司董事長席剛3人被出具警示函。

原因是，2023年半年報披露的信息不完整、不準確。未及時對重慶瀚虹的商譽進行減值測試，不符合資產(chǎn)減值相關規(guī)定。

俗話說，常在河邊走，哪有不濕鞋。

新希望乳業(yè)本身就是依靠大規(guī)模并購來擴展自身規(guī)模的，其發(fā)展歷史也是一個并購歷史，從2001—2009年，通過并購區(qū)域性乳業(yè)完成起步，2015年至今，公司開始新一輪的擴張，如19年入股現(xiàn)代牧業(yè)、福州澳牛，2023年收購新澳乳業(yè)等。

不斷地并購幫助了新乳業(yè)快速擴張市場，但也為新乳業(yè)的發(fā)展帶來了風險，此次遭受監(jiān)管可以說是一個縮影。

信披違規(guī)背后，10.03億商譽需警惕

事情起源于一則收購。

新乳業(yè)于2021年收購重慶瀚宏60%的股權，主要是新乳業(yè)看中其“一只酸奶牛”的現(xiàn)制酸奶業(yè)務，為此，新乳業(yè)花費現(xiàn)金高達2.31億元，并與重慶瀚宏創(chuàng)始人們簽訂對賭協(xié)議，可其業(yè)績并未達標，并且業(yè)績一度虧損。

有趣的是，新乳業(yè)早就知道重慶瀚虹無法達到業(yè)績承諾，但關于為何不進行商譽減值測試的原因尚且不知，難道是新乳業(yè)忘記了？

但據(jù)警示函內(nèi)容可知，新乳業(yè)于2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無法實現(xiàn)承諾的業(yè)績。根據(jù)估值補償協(xié)議，新乳業(yè)最終僅可能收回4460.05萬元。

事已至此，也許只能說此次并購是一個虧本的買賣。

其實新乳業(yè)并購之后的企業(yè)，業(yè)績不達標的情況不止這一次，新乳業(yè)于2016年收購了蘇州雙喜，而蘇州雙喜被收購時尚處于虧損狀態(tài)，收購后經(jīng)營也不樂觀，與重慶翰虹一樣，最終也是被售賣拋棄的命運。

新乳業(yè)的并購并不少，但在現(xiàn)如今乳業(yè)承壓狀態(tài)下，大筆收購的模式似乎并不完美，畢竟，一次錯誤的并購，可能會使得財務風險被放大。

據(jù)天眼查APP顯示，新乳業(yè)前三季度實現(xiàn)營收81.5億元，同比下降0.54%，實現(xiàn)凈利潤4.87億元，同比增長24.34%。

其中由于并購產(chǎn)生的商譽高達10.03億元，目前，除了重慶翰虹商譽減值1.7億元，新奧乳業(yè)和澳牧乳業(yè)商譽減值0.17億元，其他標的暫未發(fā)生商譽減值。

一般來講，企業(yè)的商譽占凈利潤比例超過200%，那么意味著企業(yè)的收購可能存在風險，需要引起關注，而新乳業(yè)約為206%，剛好超過。

事實上，一系列并購，擴張了自身的市場份額，同時也帶來了居高不下的負債率

數(shù)據(jù)顯示，新乳業(yè)的資產(chǎn)負債率高達66.25%，而且近幾年來新乳業(yè)資產(chǎn)負債率不斷增高，從2020年至2023年，由66.65%增至70.47%。

如此高的資產(chǎn)負債率，意味著企業(yè)需要用更多資金來支付債務與利息，這難免令投資者對其償債能力擔憂。

據(jù)新乳業(yè)2024年上半年財報數(shù)據(jù)顯示，新乳業(yè)一年內(nèi)到期的非流動負債為7.30億元，短期借款更是達到8.85億元，而貨幣資金為7.76億元，可見其償債壓力還是比較大的。

面對債務問題，新乳業(yè)的高層管理者其實也早有發(fā)現(xiàn)，在2023年年中投資者大會中，管理層就提出“內(nèi)生為主，并購為輔”，稱將“努力將負債率在未來5年降低10個百分點”。

董事長席剛也曾公開表示：“新乳業(yè)過去是靠并購一點一點發(fā)展起來的，并購是新乳業(yè)過去增長的主要動力，未來5年我們要做出一些調(diào)整和轉(zhuǎn)變”。

發(fā)現(xiàn)問題，面對問題是件好事，但新乳業(yè)一直喊的目標卻難以實現(xiàn)。

新乳業(yè)公司在2021年提出過“三年倍增計劃”，計劃在三年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤與2020年相比增長率均不低于95%，即在三年內(nèi)營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)翻近一倍。

但實際上并未成功，2023年，新乳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入為109.9億元，凈利潤為4.31億元，分別是2020年營業(yè)收入的1.6倍，凈利潤的1.5倍。這與目標還是有一定差距的。

而此次被曝信披違規(guī)之后，這恐怕也難免讓投資者對新乳業(yè)能否實現(xiàn)目標心存疑。

鮮戰(zhàn)略與全國化掣肘，新乳業(yè)路在何方？

這些年的增長之路上，新乳業(yè)一直希望成為一個全國性乳業(yè)，可事實上，盡管新乳業(yè)“豪擲千金”，不斷并購地方性乳企，但是也沒有成功讓新乳業(yè)轉(zhuǎn)型成全國性乳企。

于是，這些年，新乳業(yè)實開始施“鮮戰(zhàn)略”。

新乳業(yè)圍繞鮮戰(zhàn)略，做了不少布局，業(yè)務上主要依靠的是低溫奶，據(jù)了解，新乳業(yè)低溫奶業(yè)務對主營業(yè)務貢獻超過50%。

從行業(yè)競爭角度看，低溫奶市場又是兵家必爭之地，競爭越來越激烈，各種價格戰(zhàn)頻發(fā)，導致新乳業(yè)近幾年的毛利率整體性降低，盈利能力下降，業(yè)績難以進一步快速增長，妨礙了品牌全國化。

據(jù)統(tǒng)計，新乳業(yè)在2015—2019的毛利率平均在30%以上，而隨著低溫奶市場競爭的加劇，如伊利與蒙牛于2019年發(fā)力低溫奶賽道，新乳業(yè)在20年及以后，毛利率開始低于30%。

當然，并不排除由于消費降級、液態(tài)奶替代品增多等外部原因，低溫奶成本高也是原因之一，這些情況共同導致新乳業(yè)毛利率水平降低。

從行業(yè)視角看，液奶增長的天花板到了，低溫奶的結構性增量并不多。

液態(tài)奶經(jīng)過多年的發(fā)展，市場需求已經(jīng)接近飽和，盡管低溫鮮奶市場在增加，但低溫鮮奶的銷售占比液態(tài)奶整體還是較為有限，這證明大眾還是傾向于消費常溫液態(tài)奶。而且低溫奶基礎型產(chǎn)品和中高端產(chǎn)品占比正在增加，價位呈現(xiàn)出兩極分化的趨勢。

這種兩極分化的趨勢可能意味著市場增長更多依靠高端產(chǎn)品的推動，基礎產(chǎn)品增長到達了瓶頸。

當下在需求端，處于消費降級階段，消費者更加注重性價比，而高端低溫奶能不能形成“口紅效應”還要打上一個問號。

總的來說，低溫奶的結構性增量還是比較有限。

發(fā)力低溫奶，不可忽視的問題是成本問題。

鮮奶成本高，冷鏈運輸難度大，保質(zhì)期短，導致銷售半徑有限。

而冷鏈運輸導致鮮奶的市場半徑有限，這可能意味著新乳業(yè)通過發(fā)力低溫奶來實現(xiàn)全國化難度并不小。

一方面，渠道布局難以全國化，而且很多地區(qū)和市場的消費者都沒見過這個品牌，也意味著C端消費者認知沒有打透，在這種情況下，那又如何推進品牌全國化呢？

另一方面，冷鏈運輸本身就加重了鮮奶成本，而新乳業(yè)為了推進“鮮戰(zhàn)略”，又主打“24小時系列產(chǎn)品”，強調(diào)“每天0點灌裝，8點將產(chǎn)品送至終端”；又打造訂奶入戶、本地生活外賣等場景。

好的一面是，發(fā)力低溫奶，有助于新乳業(yè)提高品牌差異化，提高產(chǎn)品競爭力，但無疑又加劇了成本的提高，影響產(chǎn)品毛利，而且強調(diào)24小時產(chǎn)品及訂奶入戶場景等，那就只能在大城市推廣，很難做好下沉市場。

因此，從底層邏輯上來看，新鮮戰(zhàn)略跟全國化的發(fā)展目標本質(zhì)上多少是有點相悖的。

當然，不能就此就否認新乳業(yè)全國化的戰(zhàn)略，向善財經(jīng)認為新乳業(yè)還是有機會的。

比如，在如今乳制品存量市場競爭下，新乳業(yè)可以把產(chǎn)品重心放在打造大單品上，推出大單品戰(zhàn)略。

無論是蒙牛還是伊利，其早期能夠在全國化拓展離不開特侖蘇與金典，后來再打造酸奶上又推出純甄和安慕希。

推大單品的好處是有目共睹的，可以幫助自己掌握渠道優(yōu)勢與提升品牌知名度，對于推進品牌全國化有著明顯效果。

當然，最大的考驗還是在于渠道。

但新乳業(yè)占據(jù)市場有限，線下渠道掌控能力有限，可能不利于線下推出大單品。

數(shù)據(jù)顯示，新乳業(yè)的銷售模式為直銷、經(jīng)銷并舉，經(jīng)銷商模式收入占比在40%左右，2024年上半年，公司經(jīng)銷商數(shù)量凈減少113家。經(jīng)銷商數(shù)量減少意味著一部分經(jīng)銷商對新乳業(yè)產(chǎn)品線下銷售缺乏信心。

接下來如何重整渠道，可能是個問題。

線上層面，新乳業(yè)可以選擇在線上推廣大單品，線上商業(yè)邏輯與線下商業(yè)邏輯不同，線下競爭需要企業(yè)對渠道掌控能力要求比較高，但線上是流量邏輯，只要掌握流量，產(chǎn)品就容易推廣，也容易變現(xiàn)。

認養(yǎng)一頭牛崛起就是典型案例，通過“云養(yǎng)牛”概念等方式，打造品牌的差異化，并從網(wǎng)上獲得公域流量，又通過微信程序等方式把公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量，成為為數(shù)不多在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出的黑馬。

而且認養(yǎng)一頭牛在產(chǎn)品包裝上也有創(chuàng)新，推出噸噸桶等設計，也形成一個產(chǎn)品記憶點。

在線上渠道，新乳業(yè)其實也可以向認養(yǎng)一頭牛取取經(jīng)，通過獲得流量，在線上打造自己的大單品出現(xiàn)，進而線上輻射線下，帶動整體產(chǎn)品的銷售，推進品牌全國化。

最后，地區(qū)乳企邁向全國化這條路，并不容易走。面對伊利蒙牛，新乳業(yè)能否走出一條自己的道路，值得持續(xù)關注。

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