近期，中策橡膠集團股份有限公司（以下簡稱“中策橡膠”）IPO注冊申請獲得了中國證監會的同意，將登陸上交所主板。半個月前，中策橡膠于2月13日在上交所主板過會，2月17日提交注冊申請。

中策橡膠是國內輪胎行業的龍頭企業，2024年公司銷售規模在中國橡膠工業協會的“中國輪胎企業排行榜”中位列榜首。不過仔細翻閱其招股書可以發現，中策橡膠的募資計劃大幅縮水，IPO前曾經大額分紅，銷售模式高度依賴經銷商等問題依然存在，或將對公司的未來發展產生不利影響。

募資額縮水30%

公開資料顯示，中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產品的研發、生產和銷售。公司擁有“朝陽”“好運”“威獅”“金冠”“WEST LAKE”“GOODRIDE”多個國內外知名品牌。

據了解，中策橡膠本次擬募集資金48.50億元，主要用于高性能子午線輪胎綠色5G數字工廠項目、年產250萬套全鋼子午線載重輪胎生產線項目、中策橡膠（建德）有限公司春秋廠區改擴建及倉儲配套項目——全鋼子午線輪胎車間Ⅴ建設項目、中策橡膠（天津）有限公司高端綠色輪胎制造產業鏈提升改造項目、中策橡膠集團股份有限公司在泰國增資建設高性能子午胎項目。

不過覽富財經網發現，中策橡膠2023年遞交的招股書顯示，公司擬募集資金70億元。也就是說，中策橡膠削減了30%的募資金額。該公司先是砍掉了28.5億元的補充流動資金項目，后來又新增了8.5億元在泰國增資建設高性能子午胎的項目。

這一調整的背后，或暴露了中策橡膠在資金方面缺乏長遠規劃，尤其是公司在高額分紅的背景下，募資補充流動性似乎更像是“拆了東墻補西墻”。

根據招股書數據，2020年至2024年上半年，中策橡膠現金分紅的金額分別為11億元、3億元、2.5億元、4.5億元、7億元，近5年累計現金分紅達到28億元。頻繁的現金分紅，可能會影響公司業務拓展和研發投入，引發投資者對公司未來發展的擔憂。

此外，中策橡膠還存在一定的償債能力風險。2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡膠的資產負債率分別為69.15%、68.58%、63.81%、62.62%。同時期，其招股書給出的A股可比上市公司有9家，可比公司資產負債率均值分別為51.94%、51.66%、50.39%和49.69%。

過度依賴經銷商

從業績數據來看，中策橡膠的表現也不夠穩定。

招股書顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡膠實現營業收入分別為306.01億元、318.89億元、352.52億元和185.18億元；凈利潤分別為13.75億元、12.25億元、26.38億元和25.40億元；扣非后凈利潤分別為12.92億元、10.81億元、24.98億元和21.44億元。

從數據可以看出，中策橡膠2022年的凈利潤數據出現明顯下滑，并且與營收增長的趨勢背道而馳。中策橡膠表示，2022年受主要原材料價格較高、國內載重汽車市場下游需求轉弱等因素影響，公司營業收入毛利率較2021年下降0.99個百分點，公司扣非歸母凈利潤也有所下降。

更為奇怪的是，根據中策橡膠2023年6月回復的文件顯示，2021年、2022年扣非后凈利潤分別為13.01億元和10.78億元，與此前招股書的數據存在差異，自相矛盾的數據遭到市場廣泛質疑，公司對數據核算的真實性和嚴謹性有待提高。

此外，中策橡膠的銷售模式還存在過度依賴經銷商的情況，其經銷收入占比接近八成。2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡膠經銷收入占主營業務收入的比例分別為78.15%、80.08%、78.43%、78.96%。

需要注意的是，此前已有部分經銷商通過股權投資的形式，間接成為中策橡膠的股東。這種錯綜復雜的股權結構，進一步拉近了公司與經銷商之間的關系，讓二者更加“親密”。

2020年2月，多名經銷商共同出資設立的杭州潮升企業管理合伙企業（有限合伙）受讓中策橡膠2.89%的股權，成為其間接股東。2022年6月，中策橡膠還收購了經銷商及前員工共同設立的知輪（杭州）科技有限公司及其控股子公司。

股權捆綁的背后，可能帶來利潤調節、關聯交易等潛在風險，進而影響公司治理的獨立性和透明性。

研發投入大但回報低

在研發方面，中策橡膠的研發費用在行業內居前，但毛利率卻明顯低于同行業競爭對手，這一現象再次引發關注。

從研發投入來看，2024年上半年中策橡膠投入的研發資金達到7.11億元，研發費用占營收的比例為3.84%。在29家輪胎與橡膠企業中，整體研發投入僅為30.47億元，而中策橡膠獨占23.33%的份額。

同時，通過對比2024年上半年的數據可知，中策橡膠雖然在研發費用方面明顯高于賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟等同行可比公司，但其毛利率卻是最低的。這在一定程度上引發了市場對于中策橡膠研發效果的質疑。

值得關注的是，競爭對手的快速崛起給中策橡膠帶來了巨大的壓力。在競爭日益激烈的大環境下，中策橡膠“輪胎一哥”的地位或被撼動。中策橡膠如果想擺脫當前的困境，就必須正視這些問題。通過合規經營、穩健發展，贏得投資者的信任和市場的認可。