《港灣商業觀察》陳錢

從2023年6月遞表創業板，將近兩年的時間，經過三次審核問詢，北京昊創瑞通電氣設備股份有限公司（簡稱：昊創瑞通）仍未收到上會通知。

3月20日，已是昊創瑞通第六次更新招股書，保薦機構為長江證券。回溯之前深交所的三次審核問詢函，毛利率的波動、營業成本的合理性、與單一客戶國家電網的合作、創新能力的說明等是監管層關注的問題。

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毛利率有所波動

2022年-2024年（簡稱：報告期內），昊創瑞通實現營收分別為5.60億元、6.72億元、8.67億元，凈利潤分別為6876.07萬元、8740.74萬元、1.11億元，扣非后歸母凈利潤分別為6878.42萬元、8832.49萬元、1.10億元。

其中，營收和凈利潤期內的復合增長率分別為24.47%、27.22%，公司稱，業績的增長主要來源于核心技術及相應產品。

據悉，昊創瑞通是一家專注于配電設備的研發、生產和銷售的高新技術企業，主營業務包括智能環網柜、智能柱上開關、箱式變電站和其他產品，各期占營收的比重分別為99.74%、99.87%、99.47%，為主要收入來源。

公司通過核心技術開發的產品包括智能環網柜、智能柱上開關、箱式變電站，核心技術產品占主營業務收入的比重分別為92.33%、93.07%、95.61%。

從營收和凈利潤來看，公司的業績表現還是不錯的。但“繁榮”背后的可能的隱患似乎也難以忽視。

在昊創瑞通的三大核心產品中，智能環網柜各期占主營業務收入的比重分別為41.62%、26.87%、40.12%，智能柱上開關各期占主營業務收入的比重分別為31.22%、41.32%、32.04%，箱式變電站各期占主營業務收入的比重分別為19.48%、24.88%、23.45%。

其中，智能環網柜期內的毛利率分別為25.68%、29.91%、23.09%，智能柱上開關期內的毛利率分別為34.36%、33.22%、36.12%，箱式變電站期內的毛利率分別為12.73%、18.76%、15.23%，不難發現，智能環網柜和箱式變電站的毛利率呈現出較大的波動性。總體來看，公司期內的綜合毛利率分別為25.75%、27.60%、25.67%。

昊創瑞通也坦言毛利率的變動對凈利潤的影響，從招股書得知，毛利率下降1%，利潤總額下降6.6%左右；毛利率下降3%，利潤總額下降20%左右；毛利率下降5%，利潤總額下降33%左右。

02

超七成收入依賴國家電網

如果說毛利率的穩定性需要進一步穩固提升的話，那么對單一客戶的嚴重依賴更是得讓人不得不提高警惕了。

報告期內，公司來自前五大客戶的銷售收入分別為5.35億元、6.44億元、8.17億元，占營收的比重分別為95.53%、95.72%、94.19%，其中來自國家電網及其下屬企業的收入占比各期高達88.92%、91.99%、77.38%，明顯一家獨大。

并且值得注意的是，昊創瑞通期內主要以招投標的方式實現銷售，國家電網的客戶大部分采用招投標的方式，非國家電網的客戶大部分采用非招投標方式。其中，來自招投標的收入期內占營收的比例整體呈上升趨勢，分別為79.36%、88.06%、85.07%，而來自非招投標的收入卻呈下滑態勢，分別為20.64%、11.94%、14.93%。

2023年、2024年，昊創瑞通招投標的收入分別同比增長33.46%、24.09%，其中2023年對國家電網客戶的銷售增長24.51%，對非國家電網客戶的銷售同比下降13.89%。

中國投資協會上市公司投資專業委員會副會長支培元向《港灣商業觀察》表示，高達八成的銷售收入來自單一招投標客戶，企業依賴性大幅增加，企業的生存和發展幾乎全系于這一客戶身上，生產計劃、資金安排等關鍵運營環節都要圍繞該客戶的招投標需求制定，加之非招投標收入呈下降，若未來招標客戶在招投標策略、采購規模等方面有所變動，企業難以依靠其他渠道快速彌補收入缺口，將會很難做出調整，資金周轉、業務開展等方面都將面臨重重困難。

支培元進一步指出，過于聚焦單一招標客戶，企業還容易忽視自身競爭力的培育，將大部分資源投入滿足該客戶需求上面，會導致企業在技術研發、產品創新、市場拓展等提升核心競爭力的關鍵領域投入不足，長此以外，會降低在市場中的抗風險能力。

支培元表示，如果客戶未來減少合作，抑或是提出新的技術標準、質量要求，企業若不能及時跟上步伐做出調整，可能會失去合作機會，從而導致企業的收入銳減、產能閑置、成本增加、利潤大幅下滑甚至出現虧損。總體來說，該企業當前的營收結構使其面臨較高風險，亟需優化收入來源，降低對單一客戶的依賴，提升自身核心競爭力，以應對隨時可能出現的市場變化。

據悉，公司曾在報告期內因供應商零部件存在瑕疵，對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當等因素發生產品質量問題，所涉及的金額分別為229.74萬元、182.34萬元、520.09萬元，同時還曾因質量問題被國家電網北京市電力公司和浙江省電力有限公司在部分種類產品中暫停中標6個月。

第一輪審核問詢函顯示，昊創瑞通存在3次因產品質量問題被國家電網暫停中標資格。不過，公司在第二輪審核問詢函回復中表示，截止2024年1月末，同行業可比公司均存在被國家電網或其下屬企業暫停中標資格且還未解除處罰的情況，共計11起，行業內企業被國家電網下屬企業處以暫停中標資格的情況較為常見。

03

第三方回款比重較高，研發費用率弱同行

不僅如此，受單一大客戶的影響，昊創瑞通期內的第三方回款金額占同期營收的比重分別為65.90%、74.91%、61.03%。

昊創瑞通表示，主要為國家電網下屬企業集團內不同公司代付款，2020年下半年起，根據部分國家電網下屬企業付款“省級集中”的工作部署，部分國家電網下屬負責采購的省級物資公司開始通過省級總公司賬戶統一付款，導致報告期內公司第三方回款金額較大。如扣除客戶所屬集團內公司支付、供應鏈物流方式支付和法院強制執行等3種情形，公司第三方回款金額占同期營業收入的比例分別為0、0和0.08%，占比較低，符合行業經營特點。

知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹向《港灣商業觀察》指出，單一客戶占比過高和第三方回款比例異常，這本身就構成了“信用穿透不清晰”的信號，而當第三方回款占營收的比重高達六七成，基本可以判斷這不是偶然，而是有意為之的交易安排，一旦核心客戶發生變化，這些“第三方”是否還能繼續承接回款義務，將成為極大的不確定性。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.19億元、1.36億元、1.66億元，占當期營收的比重分別為21.30%、20.26%、19.16%；應付賬款金額分別為1.72億元、2.68億元和2.16億元，占流動負債分別為76.71%、78.82%和79.37%，主要為應付材料款。

霍虹屹指出，應付賬款過高應重點關注兩個可能，一是公司靠延期對供應商的付款來騰出現金流維持周轉；二是其真實毛利空間被擠壓，只能通過延長賬期，甚至拆東墻補西墻“潤色”現金流。總而言之，雖說應收賬款沒有什么大問題，但深層次的客戶集中風險、信用穿透模糊、資金鏈傳導復雜，已經構成了值得警惕的潛在風險。

知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕認為，應付賬款占流動負債的比例過高，一是說明該公司可能通過延長對供應商的付款時間為自身獲得更多的資金周轉空間；二是說明該公司的經營性現金流可能不足以應付日常運營需求，但公司又缺乏有效的融資渠道，因此通過延長應付賬款作為變相融資的手段，但最終透支的是供應商的信用。總之，可能雖然能在短時期內緩解現金流壓力，但存在資金鏈斷裂的風險。

報告期內，公司的貨幣資金分別為1.18億元、2.11億元、2.80億元，經營活動產生的現金流凈額分別為3020.47萬元、1.01億元、9661.99萬元，投資活動產生的現金流凈額分別為-477.13萬元、-501.34萬元、-1736.97萬元。

報告期內，昊創瑞通的研發費用率分別為3.09%、3.47%、3.73%，盡管在期內的研發投入復合增長率達到36.69%，但仍然低于同行業可比公司研發費用率的均值5.54%、5.71%、5.34%，并且公司在專利和軟件著作權數量方面與同行業公司中的東方電子和雙杰電氣也是差距較大，東方電子和雙杰電氣目前專利和軟件著作權數量分別為1159項、439項，發行人僅為148項。

昊創瑞通此次擬募集資金4.77億元，其中1.57億元用于智能環網柜生產建設項目，1.03億元用于智能柱上開關生產建設項目，1.17億元用于智能配電研發中心建設項目，1億元用于補充流動資金項目。

然而，在公司三大主要產品中，有兩大產品的產能利用率在期內也呈現出一定的不穩定性。其中，智能柱上開關的產能利用率分別為101.18%、115.53%、97.48%，箱式變電站的產能利用率分別為100.64%、113.33%、88.32%，波動較為明顯。（港灣財經出品）