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觀察今年的中報季，與往年來得有些不太一樣。

盡管很多上市公司業績仍舊保持不錯的增長，但公司股價卻也隨波逐流、泥沙俱下。究其原因，無非是二級市場投資人對于上市公司中長周期的增長態勢，抱持負向或者悲觀的預期。

當然，市場也總有例外。比如，向來走勢溫和的東軟集團（600718.SH）在中報季卻一反常態，不但扛住了A股市場的整體下沉，還積極向上拓展空間。

公司中報和二級市場的股價表現，也引得中航證券等機構給出“買入評級”，理由是“東軟集團組織架構及產品方案戰略變革成效漸顯，盈利能力穩健提升顯韌性”。

按照中航證券的盈利預測，2024—2026年東軟集團的營收將分別為119.3億元、136.08億元和157.65億元，歸母凈利潤則分別為2.82億元、3.18億元和4.81億元。

在近期6家機構對東軟集團同一時間區間做出的盈利預測中，中航證券的預測還相對偏保守。那么為何機構與二級市場都對東軟集團給出了相對樂觀的預期？

的確，觀察東軟集團2024年來的一系列變化、舉措，不難看出這家老牌的軟件公司正在全方位“換新”，以謀求更加貼合市場底層邏輯的變化。

從戰略調整上看，今年年初劉積仁提出“解決方案智能化”戰略，東軟重心更加傾向于以AI、大數據等新技術的應用為核心，推動解決方案的智能化、數據價值化、服務化和生態化的戰略變革。

無疑，“解決方案智能化”的戰略變革是東軟集團再塑企業成長的重要標志，半年報中“全面復蘇”的勢頭只是剛剛拉開序幕。

頗為難得的是，與此同時，劉積仁對東軟還進行了大幅度的組織架構調整，以匹配這場志在必得的戰略變革。

東軟集團創始人、董事長 劉積仁

圖源：互聯網

從研發、生產、銷售和職能體系全方位“動刀”，能夠看出劉積仁在避免企業內部組織管理的“老年病”“慢性病”，務必要形成更具效率的分工協同，確保企業機體充滿活性。

作為外部觀察者，《多肽鏈》則希望通過東團集團業務結構與產業周期、資產組合與價值創造、資源協同與資本布局三個維度來客觀解構、還原東軟集團的“含金量”。

壹|增長預期

產業周期組合

經濟下行中如何判斷一家企業的上行空間？

若按中報財務數據看，2024年上半年東軟集團總營收43億元，同比增長10.52%；扣非凈利潤4027萬，同比增長28.6%。

在市場大環境并不景氣的階段，這樣的增長數據雖然可表，但還不足夠證明東軟集團的增長態勢是良性的，我們需要觀察更細分、更多維度的財務數據。

從東軟集團業務結構看，四大業務板塊中“智能汽車互聯”“智慧城市”“企業互聯及其他”三個業務板塊營收都取得了正向增長，至少說明了公司業績增長復蘇是全方位的。

盡管“醫療健康及社會保障”業務出現同比負增長，但考慮到受政府投入明顯減少，行業大盤整體降幅超過兩位數，比較而言，東軟集團的這塊業務表現是“跑贏大盤”的。

與此同時，東軟集團這四大業務板塊毛利率均出現了同比提升；而按照產品分類，軟件產品及服務是其絕對的核心，整體0.95個百分點的毛利率提升。

圖源：東軟集團2024中期財報

此外，值得關注的是在中期財務報告的“現金流量表”中，東軟集團當期經營性現金流量凈額較去年同期增加了3.39億元，財務安全邊際顯著抬升。

總營收、凈利潤與現金流的同步增長，財務數據的穩定性與業務板塊的全線復蘇，表明了東軟集團的戰略變革已經開始顯效，其增長質量是可靠的。

按照中期報的官方表述“新簽合同和在手訂單雙增長，進一步夯實公司在各個業務領域的領先地位”。

顯然，劉積仁主導東軟集團的“解決方案智能化”也獲得了市場方的肯定。這為公司的可持續增長奠定了基礎。

當然，我們還需要將“切片式”的財務數據與宏觀經濟和產業趨勢等環境要素，結合起來做動態分析。

比如，在“智能汽車互聯”方向，其實國內市場隨著新能源車的市場份額占比迅速提升，新能源車企之間的競爭也進入到了空前慘烈的“內卷”階段。而國際市場此時就成了國內車企角逐更為重要的市場。

東軟集團的汽車軟件及服務在全球市場的拓張上已經積累了三十余年的經驗，這恰好能夠填補車企出海所需，也因此公司智能汽車互聯業務未來幾年仍能大概率順風順水地保持兩位數增長。

在“智慧城市”和“企業互聯”業務上，受益于高質量發展的國家戰略思路，無論是各個地方政府的城市運管能力提升，還是產業企業的技術賦能，都將是東軟集團“解決方案智能化”戰略施行的目標方向。

然而，以產業周期為“坐標系”來觀測東軟集團未來業務發展潛力，恐怕我們會得出“醫療健康及社會保障”業務板塊才是公司保持長周期增長的“定海神針”。

簡言之，就是因為中國正在快速進入深度老齡化的社會人口結構，服務需求與供給之間的落差需要以“智能化”為方向的科學技術來彌補，因此這塊業務可以說是確定性、持續性最強的。

中短期內，汽車國際化出海帶來的業務對東軟集團增長形成強勁牽引力；中長期看，深度城鎮化帶來的智慧城市業務和高質量發展帶來的企業技術賦能業務，形成東軟集團持續增長的“二級”推進器。

這三塊業務“并聯”起醫療健康業務，就形成了東軟集團“周期性組合”的業務資產。這才是上市公司能夠帶給投資人可預期增長的根本所在。

貳|新藍圖

東軟水電煤氣“醫”

將醫療健康作為東軟集團長周期增長的“壓艙石”，劉積仁何以如此篤信？

老齡化社會人口結構只是市場背景的宏大敘事，醫療與健康需求不受經濟周期影響，不受政府剛性財務預算限制，這是劉積仁看重的因素。

但還有一個關鍵的“交匯點”則是從醫療、健康管理再到養老，整個伴隨消費者全生命周期的過程中，有著太多太多的服務場景，蘊藏著價值創造的無限可能。

“過去解決方案更多是技術表達和軟件產品，但今天我們更多是服務于業務和客戶的價值創造”，劉積仁所述的“解決方案智能化”戰略變革中，服務化的解決方案是最重要的內涵之一。

兩個“服務”雖然表意是不同的，但在醫療健康領域，如果無法真正了解和融入其間豐富的服務場景，那么其解決方案就談不上應用的服務化，更談不上價值創造。

服務客戶的價值創造正是東軟集團在醫療健康業務領域要構建的高壁壘，而“地基”則是東軟集團連續多年在醫保信息系統、人社、醫療信息化等IT解決方案等領域市場份額保持第一的行業影響力。

盡管2024年上半年，東軟集團醫療健康及社會保障板塊的營收貢獻出現了同比下降，但在公司整體經營情況的陳述中，仍占有很大的篇幅。公司董事長劉積仁也一再強調這一板塊業務對于東軟集團未來成長的重要性。

“醫療健康及社會保障”板塊在2023年東軟集團的利潤貢獻率達35.83%

數據源：上市公司公開信息 制圖：多肽鏈

由政府主導的大規模醫療信息化建設已至階段性的尾聲，投入的大大縮減是導致全行業收入下滑的主要原因。

這是在劉積仁預料之中的。但G端的投入減少并不意味著醫療信息化建設就要畫上休止符，事實上新一階段的機遇，正在B端徐徐展開。

進入醫療改革深水區后，醫院如何實現高質量發展就是最為關鍵的問題，無論醫院的經營模式，還是對醫院的發展要求，都會從根本上發生變化。

如同水電煤氣之于工業生產一樣，信息化則是醫院和醫療體系走向高質量發展的最重要基石。

6月，在國務院印發的《深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務》中，重點強調了要深化緊密型醫聯體改革，以省為單位全面推開緊密型縣域醫共體建設，并提出推進“數字化 賦能醫改”。

數字化賦能醫改，其中包括“開展全國醫療衛生機構信息互通共享攻堅行動，推動健康醫療領域公共數據資源開發利用”。

也因此，上半年東軟集團將縣域醫共體、公立醫院高質量改革、醫療健康數據價值化能力提升作為其醫療健康板塊業務的戰略重心。

報告期內的一些數據也為東軟集團醫療健康業務的持續增長埋下了伏筆。

比如，上半年公司新簽10余個覆蓋“智慧醫院”關鍵領域的千萬級項目；新增助力24家、累計助力70家醫院客戶通過國家電子病歷系統功能應用水平高級別（五級及以上）評級……。

醫院評級也是對應著醫療機構高質量發展所要達標的內容，對于公立醫院為主的醫療機構而言，這就是一種剛需。而這一領域，東軟集團占據了行業最大的份額，競爭力自不用贅述。

實際上，在醫院這個大場景中存在著豐富的信息化建設需求，無論醫療數據還是運管數據，醫院都有著“價值化”的訴求。專業對口，這正是東軟集團的機會所在。

按照劉積仁的布局，將信息化作為核心平臺，東軟集團不僅要向醫院場景輸出解決方案，還要遞進到醫藥領域，最終在解決方案上實現“三醫聯動”的打通。

顯然，東軟集團在醫療健康領域打開的是一張宏大的新藍圖。

叁|表外資產

東軟系的擴張期

觀察東軟集團的增長動能來源，還需要跳脫出上市公司的業務架構來看。

甚至可以追溯到三十年前，劉積仁就布下資本局，開始孵化東軟集團的“表外資產”。在醫療健康領域，隨著東軟醫療、東軟智能醫療科技研究院、望海康信、熙康云醫院、融盛保險、東軟漢楓以及東軟教育的成長壯大，“東軟系”頗具規模。

圖源：東軟智能醫療科技研究院

9月2日，東軟集團與央企通用技術集團簽署了戰略合作協議，雙方將在醫療信息化、健康養老等領域展開深度合作。

而此次戰略合作的源起則是在兩個月前，通用技術集團戰略投資東軟醫療成為其第一大股東。

彼時，《多肽鏈》就分析過整合了400余家企業醫院，擁有5.2萬張醫院床位的通用技術集團必然會與東軟集團達成更多的資源與業務協同。

力爭成為全球頂級醫療服務集團的通用技術集團，早就定下了數字化醫療的建設目標。因此，在此次戰略合作中，“醫療信息化”就是通用技術集團與東軟集團最重要的合作議題。

具體來看，雙方將合作研發運營一體化、智能化、生態化的數字醫療健康體系，賦能通用技術集團所屬醫療機構數字化變革和精細化管理，以提升基層醫療機構品質，推動醫院高質量發展。

倘若從更為宏大的視角來看，通用技術集團與東軟集團在國內國際兩個市場上都擁有著龐大的網絡資源和豐富的市場經驗，從醫療服務到健康養老，二者產業合作與戰略協同的空間巨大。

當然，短期內東軟醫療重啟IPO，盡快走向資本市場，仍是雙方的第一目標。倘若東軟醫療能順利上市，則意味著“東軟系”在醫療健康領域已有三家上市公司。

2020年9月，東軟教育（09616.HK）登陸港股市場。這家專注培養IT專業人才，提供高等教育服務的企業，發展至今不斷衍生出了新的內涵。

劉積仁對于東軟教育的發展定位是“教醫養融合”的新型公司。依托三所大學，東軟教育整合醫療與康旅產業資源，打造了“東軟鳳凰學院”平臺，為老齡人群提供智慧醫養與老年教育服務。

在“教育+醫療康養”的這片藍海市場上，顯然東軟教育與東軟集團有著天然的戰略協同。

2023年9月，東軟系在互聯網醫療服務領域的“試驗田”——熙康云醫院，同樣在港交所上市。

這家具象為“云醫院”的平臺公司，是以城市為入口，從專業的醫療照護服務切入，串聯地方政府、醫療機構、患者及保險公司的需求，為多方提供服務。

眼下照護險作為社保“第六險”的全國推廣工作勢在必行，熙康云醫院在浙江、河南等地的成功實踐也將進一步向全國范圍鋪開業務。

無疑，這與東軟集團“醫療健康及社會保障”業務又將形成“夢幻”聯動。

沈陽東軟軟件園中匯聚著東軟醫療、東軟智能醫療科技研究院等東軟系企業

圖源：多肽鏈

除了上述三家公司外，還有東軟智能醫療科技研究院、望海康信、融盛保險、東軟漢楓等獨立運營的業務公司，這構成了東軟集團以資本投資形式在醫療健康領域的資產布局。

盡管這些“表外資產”如今并不財務并表到東軟集團，但在戰略協同的價值上，它們卻會為東軟集團不斷帶來新業務的拓展。