《投資者網》張偉

日前，運動醫療器械生產商北京天星醫療股份有限公司（下稱“天星醫療”或“公司”）更新招股書，補充財務數據。

2023年9月，天星醫療首次提交招股書，將在上交所科創板首次公開發行股票（IPO）并上市。2023年10月，天星醫療接受問詢，但直到目前仍等待上會。

招股書顯示，天星醫療面臨“帶量采購”導致產品價格暴跌、核心原材料被“卡脖子”、知識產權訴訟等風險。或是為了增加IPO的通過率，天星醫療下調了2.13億元募資金額，包括取消營銷網絡項目、縮減8000萬元補充流動資金。

不過，天星醫療IPO的募資總額仍高達8.8億元，截至2024年9月末，公司總資產只有5.51億元。天星醫療能否通過IPO融資再造一個“天星醫療”，還有待時間的檢驗。

估值短期內暴漲

近年來，隨著我國醫療服務水平不斷提高，健康運動的普及，運動醫學市場規模迎來高速增長，也讓天星醫療等生產運動醫療器械的公司迎來發展機遇。

灼識咨詢的報告指出，2022年我國運動醫學行業的市場規模約39.1億元，預計到2030年將增至89.3億元，期間復合年增長率約10.9%。

工商信息顯示，天星醫療成立于2017年7月，由董文興、聶洪鑫（其全部股權由聶為代持）、陳灝出資創立，三人的持股比例分別為35%、55%、10%。

據公開資料，董文興是哈爾濱工業大學的博士，“下海”前曾在國家藥監局醫療器械技術審評中心任職。聶洪鑫是天星醫療的早期投資人，曾任康輝醫療的董事總經理。康輝醫療是中國首家在紐交所上市的骨科公司，后被美敦力收購。陳灝家族控制的企業具有運動醫學領域相關產品的生產經驗。

創始團隊成員深厚的專業背景，讓天星醫療很快就獲得了資本青睞。招股書顯示，從2020年5月到2023年1月，天星醫療進行了一系列眼花繚亂的股權交易，期間共進行了6次股權轉讓和4次增資。

隨著多次股權變動，天星醫療的估值也水漲船高。2020年7月，天星醫療第一次增資時，公司估值只有8億元，到2023年1月，天星醫療進行第四次增資暨第六次股權轉讓時，公司估值高達 35 億元。

2023年3月，天星醫療首次向科創板遞交招股書，，距其最后一次增資暨股權轉讓僅過去兩個月。相關機構突擊入股的同時，也讓市場質疑天星醫療在IPO前吸納外部股東是否為了抬升公司估值。

Wind信息顯示，天星醫療IPO前的市銷率為14.58倍，已上市同行中，威高骨科、大博醫療、凱利泰、春立醫療2023年的市銷率均未超過10倍，最低的春立醫療只有3.7倍。超高市銷率，讓天星醫療高估值的合理性存疑。

值得一提的是，聶洪鑫在天星醫療IPO前進行多次股權轉讓，其持股比例從天星醫療成立時的55%降至4.9%，累計套現4.9億元。同時，董文興取代聶洪鑫成為天星醫療的新實控人，IPO前合計控制天星醫療41.47%的股權及對應表決權。此外，陳灝在2019年9月退出了天星醫療。

“帶量采購”或影響業績

資料顯示，天星醫療所在的運動醫學賽道，是骨科四大細分領域之一。目前被廣泛認可的骨科四大細分領域分別為：創傷類、脊柱類、關節類和運動醫學。運動醫學也是骨科四大細分領域中增長最快的板塊。

據悉，運動醫學產品主要用于治療骨與骨之間的跟腱、韌帶、半月板等軟組織損傷。運動醫學的目標是以最小的創傷實現最大的功能修復。天星醫療建立了包括植入物、有源設備及耗材、手術工具等運動醫學全平臺產品線，致力于為患者提供運動醫學整體臨床解決方案。

營收構成顯示，2021年至2023年及2024年前9個月（下稱“報告期內”），天星醫療的主營業務收入分別為0.73億元、1.48億元、2.41億元及2.23億元。其中，植入物的營收占比一直超過75%，有源設備及耗材的營收占比約15%，手術工具等其他產品的營收占比相對較低，不足10%。

天星醫療認為，公司首要風險來自于“帶量集采”政策。所謂“帶量集采”，是指在藥品或醫用耗材集中采購過程中，通過明確采購數量的方式，以“以量換價”的機制與供應商進行競價談判，最終降低采購價格并保障供應。

天星醫療主營的運動醫學產品在2023年就已被納入“帶量集采”范疇。天星醫療稱，若以“帶量采購”產品最高有效申報價格作為集采前終端價格測算，公司中標產品終端價格較“帶量采購”前普遍下降60%左右。受“帶量采購”的影響，天星醫療2024年前三季度的毛利率為69.71%，較2023年下降超5個百分點。

還有觀點認為，“帶量采購”對于天星醫療未來業績的影響仍未充分釋放。目前天星醫療的銷售模式以經銷為主，報告期內基于經銷商的營收占比超過93%，隨著“帶量采購”導致產品終端售價下降，可能影響天星醫療經銷系統的穩定性。

天星醫療還提到，如果“兩票制”未來在高值醫用耗材領域在全國各地全面實行，公司需進一步擴大營銷團隊以維持銷售網絡、學術推廣等活動，同時在沒有經銷商的協助下直接為醫生提供技術支持，這將會產生更多額外的銷售費用。

所謂“兩票制”，是指藥品在流通過程中只能開具兩次增值稅專用發票：第一次由藥品生產企業向藥品流通企業開票，第二次由藥品流通企業向醫療機構或零售藥店開票。“兩票制”旨在壓縮中間環節，減少層層加價，降低藥品虛高價格。

或許是受到被質疑其IPO募資金額過高的影響，天星醫療在新版招股書中直接砍掉了“網絡營銷項目”（對應減少募資金額1.33億元）并縮減了“補流”金額。募資用途“無營銷”的同時，募投項目達產后，天星醫療如何消化新增產能以及保持業績高增，也引起了市場的關注。（思維財經出品）■