《港灣商業觀察》廖紫雯
日前，Duality Biotherapeutics,Inc.（下稱：映恩生物）遞表港交所，其國內運營主體為映恩生物制藥（蘇州）有限公司和映恩生物科技（上海）有限公司。報告期內，公司累計虧損超13億元，尚未有產品實現商業化。
然而，映恩生物面臨對賭協議壓力，若未能按時上市，投資者有權要求贖回股份；此外，截止2024年年末，公司負債總值達41.12億元，資產總值僅為20.90億元，或面臨流動資金風險。
不過好消息是，映恩生物日前通過港交所上市聆訊，不出意外的話公司將很快登陸資本市場。
01
三年虧損近18億，暫無產品商業化
映恩生物于2019年注冊成立，致力于抗體偶聯藥物（“ADC”）領域，為癌癥和自身免疫性疾病等患者研發新一代ADC創新藥物。
公司曾于2024年8月26日首次遞表，但因六個月期限屆滿，該申請于2025年2月26日失效。截至目前，公司尚未獲得任何候選藥物的上市批準，亦未從產品銷售中獲得任何收入。
映恩生物擁有自主研發的兩款核心產品：即DB-1303/BNT323（一款靶向HER2癌癥（包括子宮內膜癌（“EC”）及乳腺癌（“BC”））的HER2ADC候選藥物）；以及DB-1311/BNT324（一款靶向B7-H3癌癥（包括小細胞肺癌（“SCLC”）、去勢抵抗性前列腺癌（“CRPC”）及食管鱗狀細胞癌（“ESCC”））的B7-H3ADC候選藥物）。
2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），映恩生物實現收入分別為160萬、17.87億、19.41億，期內虧損分別為3.87億、3.58億、10.50億，累計虧損17.95億。
于往績記錄期間，映恩生物的收入主要來自于公司的對外許可及合作協議，包括與預付款、里程碑付款以及公司就對外許可候選藥物進行的研發活動報銷有關的收入。
對于持續虧損的原因，映恩生物表示，投資開發生物醫藥產品具有高度不確定性，因為其涉及大量的前期開支，并涉及候選藥物可能無法證明其療效及安全性，從而無法獲得監管或市場批準或不具商業可行性的重大風險。迄今為止，公司尚未從商業產品銷售中產生任何收入，并持續產生大量研發成本及與持續運營有關的其他開支。
映恩生物進一步指出，于往績記錄期間的凈虧損主要歸因于研發活動（包括臨床前研究及臨床試驗有關的成本及開支）產生的開支以及與公司的優先股有關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動。
報告期各期，公司與研發活動有關的成本及開支(即公司的營業成本及研發開支)分別為3.40億、9.87億、19.93億；同時，公司錄得以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損分別為2170萬、10.18億、8.73億。
映恩生物表示，公司產生收入及實現盈利的能力在很大程度上取決于公司能否成功將這些候選藥物推進至臨床開發的后期階段，并為每種候選藥物獲得監管批準，公司可能無法及時做到或根本無法做到。
中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對《港灣商業觀察》表示，映恩生物作為一家處于臨床階段的生物制藥公司，其虧損狀況在短期內可能難以改變。公司目前尚未有產品獲批上市，收入主要來自對外授權。雖然其在2023年和2024年前9個月實現了較高的收入，但期內虧損也較為顯著。生物制藥行業研發周期長、風險高，需要大量資金投入，映恩生物在研發方面的開支較大。未來隨著研發的推進和更多管線的推進，研發成本可能還會進一步增加，這使得公司在短期內難以實現盈利。
此外，值得關注的是，2024年，映恩生物創始人、董事會主席兼首席執行官朱忠遠的薪酬合計8556.2萬。其中，薪金241.5萬、酌情花紅114.4萬、以股份為基礎的薪酬開支8171.0萬、退休金成本14.4萬、其他福利14.9萬。
2022年-2023年，朱忠遠的薪酬分別合計818.3萬、1854.4萬。
02
負債總值超40億，現金凈額大降
招股書披露，映恩生物在往績記錄期間產生負債凈值及流動負債凈值，并于2022年及截至2023年9月30日止九個月期間產生經營現金流出凈額，該情況可能在可預見的未來持續，并使公司面臨流動資金風險。
截止2024年年末，映恩生物資產總值為20.90億元，負債總值達41.12億元。報告期各期，公司的負債凈值分別為7.69億、11.24億、20.22億。
自2023年12月31日至2024年12月31日，負債凈值的增加主要由于公司優先股的公允價值變動令以公允價值計量且其變動計入當期損益（“以公允價值計量且其變動計入當期損益”）的金融負債有所增加，部分被公司對外許可及合作協議的收入增加導致現金及現金等價物增加所抵銷。
柏文喜指出，較高的負債和較低的資產可能導致公司在運營過程中面臨資金緊張的局面。公司需要不斷籌集資金以維持研發和運營活動，這可能會增加公司的財務成本和融資壓力。例如，公司優先股的公允價值變動導致負債增加，這可能會對公司的財務狀況產生不利影響。
各期，公司的流動負債凈值分別為8.26億、12.27億、19.62億，主要由于公司向前投資者發行的優先股錄作以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債列示于流動負債。
映恩生物坦言，負債凈值狀況及流動負債凈值狀況可能會使公司面臨流動資金及財務風險，進而令公司須尋求從發行債務及銀行貸款等外部來源融資，而有關融資可能無法按對公司有利或商業上合理的條款獲得，或根本無法獲得。
映恩生物指出，公司可能需要獲得大量額外融資為運營和擴張提供資金，倘無法獲得相關融資，其可能無法完成候選藥物的開發及商業化。
柏文喜認為，流動資金風險可能會限制公司的未來發展。如果公司無法有效解決資金問題，可能會導致研發進度受阻，影響產品的上市時間和市場競爭力。此外，較高的負債水平也可能會影響公司的估值和市場形象，進而影響公司的融資能力和合作機會。
此外，2023年和2024年，公司經營活動所得現金凈額分別為8.16億元和2.86億元，2024年大幅下降。
映恩生物指出，倘若公司未能維持充足的運營資金或無法獲得充足的融資以滿足資金需求，公司可能無法按計劃繼續運營，不能履行付款義務及無法滿足資本開支需求，從而可能對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景造成重大不利影響。
03
估值持續高漲，對賭協議高懸頭頂
2020年4月、7月、8月，映恩生物依次完成種子輪融資、A-1輪融資、A-2輪融資，金額分別為500萬美元、1850萬美元、400萬美元。
2021年4月、2022年9月，公司依次完成B輪融資、B+輪第一期融資、B+輪第二期融資，金額分別為8000萬美元、1250萬美元、1750萬美元，融資額合計達1.375億美元。
招股書顯示，映恩生物投后估值（未經攤薄）分別為1300萬美元、4200萬美元、1.73億萬美元、2.03億美元；全面攤薄的分別為1450萬美元、5625萬美元、2.09億美元、2.699億美元。
公司在IPO前各輪融資協議中均包含有贖回特權的對賭協議。根據協議條款，若公司未能在規定時間內成功上市，投資人有權要求贖回股份。
招股書披露，所有優先股將于緊接IPO完成前一比一轉換為公司股份。所有股東（包括IPO前投資者）均受(1)公司現有組織章程大綱及細則（將由公司于IPO后生效的章程細則所替代）的條款；(2)由公司與股東訂立的日期為2022年9月19日的股東協議；及(3)由公司與股東于2024年8月25日訂立的有關若干權利的協議所約束。
根據有關若干權利的協議，(1)前投資者的贖回權將于公司首次向聯交所提交IPO申請（“首次提交日期”）后即時終止，但于(a)本公司撤回申請；(b)聯交所拒絕申請；或(c)首次提交日期后十八個月屆滿（以最早者為準）時可再次行使；及(2)前投資者的所有其他特別權利將于IPO完成后自動終止。
截止目前，距離公司首次遞表，已過去7個月左右的時間。
柏文喜指出，如果公司未能在規定時間內成功上市，投資者要求贖回股份，公司可能需要支付高額的贖回費用。根據公開信息，贖回價格除每股的適用購買價以外，還包括相應的利息，年利率為10%甚至高達30%。這將對公司的財務狀況產生巨大的壓力，可能導致公司的資金鏈斷裂，甚至面臨破產的風險。
“這種對賭條款的存在可能會使公司在未來的經營決策中受到一定的限制。公司需要在規定的時間內完成上市，這可能會導致公司為了追求上市目標而采取一些激進的策略，從而影響公司的長期發展。此外，如果公司無法滿足對賭條款的要求，可能會導致公司的聲譽受損，影響公司的市場形象和未來的融資能力。”
“如果公司未能在規定時間內成功上市，投資者要求贖回股份，公司將面臨巨大的資金壓力；即使公司成功上市，如果市場環境不佳，公司的股價可能會下跌，導致投資者對公司的發展前景產生疑慮，進而影響公司的融資和合作；生物制藥行業的研發具有高度的不確定性和風險，如果公司的研發項目未能取得預期的成果，可能會導致公司的價值下降，影響公司的上市進程和未來的盈利能力。”（港灣財經出品）
