《港灣商業觀察》陳錢
自2021年年底遞表深交所創業板，云漢芯城（上海）互聯網科技股份有限公司（簡稱：云漢芯城）一路坎坷耗費數年，終于在近日提交注冊，保薦機構為國金證券。
從2023年11月過會到今年3月14日進入注冊階段，云漢芯城走了一年零四個月。
云漢芯城通過電子元器件的分銷實現盈利，主要銷售平臺為自建自營的云漢芯城B2B線上商城，有“電子元器件京東”之稱。
那么公司過往的經營狀況如何呢？透過招股書來一探究竟。
01
近兩年業績波動明顯，PCBA業務的智能生產線
2021-2023年及2024年1-6月（簡稱：報告期內），云漢芯城實現營收分別為38.36億元、43.33億元、26.37億元、12.22億元，凈利潤分別為1.61億元、1.35億元、7859.17萬元、3828.80萬元，扣非后歸母凈利潤分別為1.53億元、1.24億元、7020.08萬元、3787.85萬元。
2020-2022年，公司營收的年復合增長率達到68.08%，但進入2023年，公司業績出現大幅下滑，營收同比下降39.14%，凈利潤同期減少41.96%。
根據最新數據披露，2024年公司實現營收25.77億元，同比下降2.27%，凈利潤8833.28萬元，同比增長12.39%，扣非后歸母凈利潤8407.68萬元，同比增長19.77%，呈現出增利不增收態勢，公司稱利潤的同比上升系主營業務毛利率的上升所致。
公司預計2025年1-3月實現營收6.2-6.4億元，較上年同期增長9.58%-13.12%，實現歸母凈利潤1800-2100萬元，較上年同期增長56.38%-82.44%，實現扣非后歸母凈利潤1450-1700萬元，較上年同期增長22.54%-43.66%。
據悉，云漢芯城通過自建自營的云漢芯城B2B線上商城滿足下游電子制造業中中小批量的訂單需求，公司的主營業務包括B2B電子元器件銷售業務和PCBA（印刷電路板）生產制造業務。
報告期內，公司的主營業務收入分別為38.34億元、43.31億元、26.33億元、12.20億元，主營業務收入占營收的比例分別為99.95%、99.95%、99.86%、99.84%。2022年主營業務增長率為12.96%，2023年開始受銷售規模下滑等因素的影響出現下滑，同比下降39.20%，2024年上半年，同比降幅縮窄至12.34%。
其中，B2B電子元器件銷售業務占主營業務收入的比例分別為99.75%、99.61%、98.70%、98.30%，而PCBA業務僅占主營業務收入的0.25%、0.39%、1.30%、1.70%。
B2B電子元器件銷售業務是公司的主要收入來源。報告期內，公司主營業務毛利率分別為12.16%、12.16%、14.77%、16.49%。
其中，B2B電子元器件銷售業務的毛利率為12.29%、12.28%、15.00%、16.68%，PCBA生產制造業務（簡稱：PCBA業務）的毛利率僅為-42.73%、-19.64%、-2.34%、5.76%。
對于PCBA業務毛利率連續三年處于虧損狀態，公司稱，主要系PCBA業務尚處于探索階段，產能利用率相對較低，相關人員成本和機器成本折舊攤銷金額較大。
實際上，《港灣商業觀察》了解到，PCBA作為電子元件的支撐體，其技術壁壘是相當之高的，需要大量技術和人才的投入，與單純的B2B電子元器件的銷售不可同日而語。
艾媒咨詢CEO、首席分析師張毅向《港灣商業觀察》表示，PCBA是電子制造中一個非常核心的環節，整個流程里都有縝密的設計，需要一定的技術儲備和工藝儲備。
“具體來講，PCBA涉及到的表面貼裝技術，對工藝性的要求是很高的，因為目前很多電路板都可能會用到微米級的元器件，另外在焊接工藝、質量控制這些環節，對人才、技術、設備都有比較高的門檻壁壘，此外還面臨著技術迭代的持續投入，以及對于下游客戶需求量的依賴，因為這個行業毛利率不是特別高，因此規模化生產是這個行業的生存之道，要有穩定、量大的客戶。對于原先以銷售為主的企業，一定要有核心的技術人才對PCAB制作的工藝以及品控進行把關，前期可能會占用比較長時間的資金。”
深入觀察，云漢芯城的PCBA業務近年來可謂是慘淡經營。
招股書顯示，系云漢芯城全資子公司，主要負責PCBA業務的上海啟想智能科技有限公司（簡稱：啟想智能），2023年末的凈利潤為-362.75萬元，2024年上半年僅實現38.61萬元的凈利潤。
而研發費用這塊，PCBA業務更是“寒磣”。
報告期各期，公司的研發費用總計為3691.58萬元、6169.79萬元、4898.57萬元、2288.15萬元。其中PCBA智能生產線建設項目的研發費用僅為178.64萬元、299.44萬元、346.40萬元、131.53萬元，與元器件交易平臺升級及供應協同建設項目的1305.46萬元、1967.41萬元、1570.01萬元、723.48萬元的研發費用形成鮮明對比。
招股書顯示，云漢芯城期內的研發費用率分別為0.96%、1.42%、1.86%、1.87%，常年低于同行業可比公司中的華強電子網和雅創電子。
審核問詢函顯示，請發行人：（1）補充說明電子元器件B2B銷售之外，還從事PCBA等服務的背景和原因，在相關服務上是否具有技術積累和服務基礎；（2）結合客戶注冊人數、網站訪問量、GMV等數據的比較情況，補充說明同為線上分銷企業，發行人研發費用率顯著低于華強電子網的原因，發行人研發費用的完整性。
云漢芯城對于PCBA重視程度可以不斷提升。在募集資金第二項的電子產業協同制造服務平臺建設項目中，公司介紹，該項目將在大數據中心和電子元器件交易平臺的建設基礎上，重點面向企業客戶在研發試產活動中對多品種、小批量電路產品的生產制造的需求，通過協同制造服務平臺，前端以BOM+PCB+PCBA的“一站式”生產服務訂單為牽引，內部打通從客戶端設計文件數據解析、電子物料自動齊套分析、可制造性產品分析和貼片生產制造等環節的全流程數據鏈路，以實現智能化生產的數據模型應用為手段。通過對現有車間生產設備和基礎信息系統的數字化改造，實現基于合作工廠的生產制程能力和設計工藝需求的智能化分配和精細化排程，全面打造數據驅動的C2M協同制造服務平臺。
協同制造服務平臺將新建PCBA示范性智能生產線，以研究實現傳統工廠設備接入協同制造服務平臺所需要的數字化改造和流程數據打通為目的，研發迭代供應鏈引擎&工廠排程系統、三維仿真模擬系統、質量追溯系統、物料管理系統、用戶交互系統、項目訂單管理系統、生產文件自動解析系統等，為合作工廠提供設計制造可行性分析、產品質量控制、物料和訂單管理等數字化管理和智能化生產服務。
02
單價下滑銷售費用率上升，議價能力面臨挑戰
招股書顯示，云漢芯城的主營業務B2B電子元器件銷售和PCBA業務均通過云漢芯城B2B線上商城進行。
對于B2B電子元器件銷售業務，公司主要采用“先銷后采”的模式，即公司在接到銷售訂單后，按訂單要求向供應商采購，采購的產品通過第三方物流按期交付給客戶。
至于PCBA業務，招股書介紹，2018年起，公司開發包括關務系統、品質管理系統、BOM智能選型工具等在內的業務系統/模塊，并開始籌建PCBA智能生產工廠，開始探索將電子元器件數據應用于各生產制造環節為客戶提供高效高質的制造服務。2019年，公司線上商城上線PCBA智造服務，通過PCBA中的SMT服務推動公司電子元器件分銷業務的發展。公司在線上商城設置“PCB+SMT”服務入口，客戶輸入相關的參數即可獲得系統自動報價，下單后公司安排PCBA生產制造服務并按期向客戶交貨。
中國商業經濟協會副會長、華德榜創始人宋向清向《港灣商業觀察》表示，B2B模式可以覆蓋更多的中小企業和客戶群體，通過“長尾效應”減少對個別大客戶的依賴，從而實現訂單的穩定增長。此外，借助B2B電商平臺，企業可以突破地域限制，擴大市場覆蓋范圍，吸引更多的潛在客戶。
的確，云漢芯城在報告期內并不存在客戶集中或對單一客戶依賴明顯的情況，但需要注意的是，公司近年來的主要客戶均以存量客戶為主，增量客戶各期貢獻的收入占比最高僅達二成左右，“長尾效應”的優勢在云漢芯城這里似乎要大打折扣。
報告期各期，云漢芯城存量客戶貢獻的收入分別為30.28億元、37.15億元、22.91億元、11.34億元，占營收的比例分別為78.94%、85.72%、86.88%、92.75%，達八成以上。盡管存量客戶貢獻的收入金額呈下降，但在營收中的比重卻是逐年上升。
而來自增量客戶的貢獻除2021年占比達20%左右，其余各期均低于15%，分別為21.06%、14.28%、13.12%、7.25%，下滑明顯。
與此同時，云漢芯城的客單價和單筆訂單平均金額及客戶下單次數期內也均在下滑。其中客單價各期分別為9.52萬元、8.09萬元、5.32萬元、3.31萬元，單筆訂單平均金額各期分別為0.69萬元、0.64萬元、0.48萬元、0.39萬元，單個客戶平均下單次數各期分別為13.83次、12.56次、11.07次、8.54次。顯然，公司的定價及交易盈利能力面臨巨大挑戰。
并且值得警惕的是，撐起公司B2B電子元器件銷售業務半壁江山的半導體器件在營收中的占比也逐年下降。
報告期內，云漢芯城B2B電子元器件銷售業務中來自半導體器件的收入分別為29.23億元、32.97億元、16.23億元、6.72億元，占營收的比例分別為76.43%、76.42%、62.45%、56.02%。
2023年半導體器件的收入同比減少50.77%，其中的模擬芯片、數字芯片、分立器件收入分別同比減少49.76%、54.30%、52.84%。
單價方面，半導體器件期內的平均單價分別為1.69元/個、1.91元/個、1.45元/個、1.01元/個，呈下滑態勢。
另外，B2B電子元器件銷售業務的另兩個產品類別被動器件和連接器的單價也呈現不同程度的下滑。被動器件期內的平均單價分別為0.12元/個、0.12元/個、0.10元/個、0.08元/個，連接器期內的平均單價分別為1.09元/個、1.03元/個、0.73元/個、0.60元/個。
云漢芯城在招股書中坦言，半導體器件銷售數量和銷售單價的下降是導致公司主營業務收入同比大幅減少的主要原因，此外，被動器件和連接器銷售單價明顯降低，也是導致這兩個品類營收規模減少的主要因素。
宋向清表示，在當前“低價卷”的市場環境中，B2B業務的銷售模式確實面臨著利潤空間被進一步壓縮的風險。一是因為價格競爭日趨加劇，企業為了爭奪市場份額，往往不得不降低價格，導致利潤空間縮小；二是因為客戶的議價能力普遍增強，B2B交易中，客戶通常具有較強的議價能力，尤其是在市場供大于求的情況下，企業可能被迫接受更低的價格；三是因為成本上升幅度較大，物流、倉儲、人力等生產性成本近年上升較快，企業需要在有限的利潤空間中承擔更高的成本。
無獨有偶，單價下降的同時，云漢芯城期內的銷售費用率也呈明顯上升趨勢，分別為4.03%、4.80%、7.30%、8.13%，高于同行業可比公司銷售費用率的均值3.99%、4.18%、4.45%、4.20%。
公司坦言，2023年及2024年上半年，發行人營業收入有所下滑，但銷售費用投入較多且存在一定的剛性支出，因此銷售費用降幅低于營業收入降幅，銷售費用率有所提升。與同行業相比，發行人銷售費用率高于同行業平均水平。
顯而易見，市場銷售端的競爭壓力導致了云漢芯城的盈利能力挑戰重重，而銷售成本的越來越高更加劇了轉型或策略調整迫在眉睫，或許公司近年來積極拓展PCBA業務正是如此。
宋向清指出，未來的B2B銷售模式企業可以通過提供增值服務，如技術支持、售后服務等來增加客戶的粘性和利潤點，去探索更多的可能性。
審核問詢函顯示，請發行人：補充說明半導體器件行業周期性的具體表現，發行人成立以來經營業績受行業周期性影響的情況。
03
4.2億補流金額全部被砍，實控人持股比例僅35.19%
招股書顯示，云漢芯城此次擬募集資金5.22億元，主要包括2.91億元的大數據中心及元器件交易平臺升級項目、1.34億元的電子產業協同制造服務平臺建設項目、9597.66萬元的智能共享倉儲建設項目。
對比2023年11月的招股書，其中最大的“亮點”或許就是兩次募集資金的變化了，與上次9.42億元的募資金額相比，此次的區別僅僅是砍掉了占比最大的4.2億元的補流項目，募資金額縮減近一半。
深圳市優美利投資管理有限公司董事長賀金龍向《港灣商業觀察》表示，IPO過程中砍掉補流項目時有發生，主要有兩方面的因素。第一是由于監管部門對補流資金合理性的審查逐漸嚴格，如果補流資金過高，監管層會要求企業證明補流的測算依據，企業有時為了減少監管層的質疑和加速上市進程，會選擇刪掉補流項目；第二是企業或保薦機構通過縮減募資來提高定價成功率，吸引機構認購資金，因為補流項目往往沒有具體的明確投向，一般都會成為縮減募資的首選對象。
不管占募資金額近一半的補流被砍的原因為何，但云漢芯城的償債能力也多少令人擔憂。
招股書顯示，報告期內公司資產負債率分別為59.48%、45.69%、30.52%、31.26%，負債總額分別為6.40億元、4.87億元、2.89億元、3.17億元，其中流動負債占九成以上。
而流動負債中又以短期借款和應付賬款為主，各期累計占流動負債的比例超六成。
同時，公司的流動比率和速動比率均整體低于同行業可比公司的均值。報告期各期，公司的流動比率分別為1.41、1.91、2.66、2.61，速動比率分別為0.99、1.43、1.95、1.90；同行業可比公司的流動比率分別為2.28、2.40、3.31、3.98，速動比率分別為1.73、1.71、2.57、1.36。
現金流層面，2021-2024年，云漢芯城經營活動產生的現金流凈額呈下滑態勢，分別為-5065.75萬元、1.88億元、7517.24萬元、2044.39萬元，2024年同比減少72.80%，2022年的“高峰”似乎一去不返。
投資活動產生的現金流凈額更是持續為負，2021-2024年分別為-3603.27萬元、-7763.49萬元、-1202.03萬元、-918.07萬元，同期籌資活動產生的現金流凈額分別為1.34億元、-4661.07萬元、-1.42億元、-1363.84萬元。
公司稱，2024年，經營活動產生的現金流凈額同比減少72.80%，主要系2024年下半年下游需求回暖，當期存貨備貨及預付款項增加所致；籌資活動流出金額同比減少90.38%，主要系2023年行業景氣度下行，公司資金需求減少，同時在經營策略上做出調整，降低財務杠桿所致。
知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹向《港灣商業觀察》表示，流動比率和速動比率總體低于同行，而短期借款和應付賬款占比較大，說明公司的資金流轉相對緊張。更關鍵的是，現金流是企業的“生命線”，經營活動產生的現金流凈額持續下滑，說明企業的賺錢效率在下降，投資活動產生的現金流持續為負，說明企業在“花錢”，但回報周期長、投資效率低，如果企業不能證明這些花出去的錢能得到回報，會引發市場的不信任。
值得一提的是，云漢芯城兩位創始人曾通過股權轉讓累計套現千萬。
招股書顯示，云漢芯城由上海云漢電子有限公司演變而來，創始人為曾燁和劉云鋒，兩人分別持股50%。
2015年，上海云漢電子有限公司變更為股份制公司云漢芯城后，主要股東變更為曾燁、劉云鋒、力源信息、蕪湖富海、東方富海、為賽咨詢，分別持有公司44.48%、18.53%、12.51%、7.09%、6.26%、4.63%的股份。
天眼查顯示，為賽咨詢的實控人及最終受益人為曾燁，此外據招股書披露，為賽咨詢系公司控股股東的一致行動人。
此后，云漢芯城又在2018年至2020年歷經了五輪融資，融資方包括國科瑞華、南山富海、中科貴銀、深創投等。
持續融資的同時，兩位創始人卻在這期間多次減持。
2018年，曾燁以1500萬元的價格將51.5萬股股份轉讓給富海節能，以524.9994萬元的價格將18.025萬股股份轉讓予臨港投資；同年，劉云鋒以1075萬元的價格將36.9083萬股股份轉讓給鴻迪投資。在隨后的2019年，曾燁又通過為賽咨詢轉讓40萬股股份予李文發，轉讓價格為40萬元。
盡管曾燁的股權不斷稀釋，但仍為公司第一大股東和實際控制人。截至招股書簽署之日，曾燁通過為賽咨詢合計控制公司35.19%的股份，其余主要股東劉云鋒、力源信息、蕪湖富海、東方富海、國科瑞華分別持股13.22%、10.25%、5.81%、5.21%。
招股書顯示，截至2025年1月31日，云漢芯城共有17項訴訟尚在審理中，其中15項案件的案由系買賣合同糾紛和民事案件，其余兩項系云漢芯城主動申請破產清算，原因系公司作為原告的買賣合同糾紛的債務人不履行支付義務。訴訟所涉金額合計755.9萬元，包括訴訟所涉貨款金額共154.3萬元，所涉破產債權金額、第三人/案外人未執行到位金額601.6萬元，占公司2024年營收的0.29%，影響較小。（港灣財經出品）
