《港灣商業觀察》施子夫 王璐

在上市的道路上，八馬茶業股份有限公司（以下簡稱，八馬茶業）已經整整耗費了四年，可見相當不易。

先是遞表創業板，其后又轉板至深交所主板，到最新轉戰到港交所，八馬茶業可謂一波三折。

值得關注的是，在遞表A股時，八馬茶業的保薦機構為中信證券，而到了港股時，聯席保薦人則是華泰國際、農銀國際和天風國際。

香頌資本董事沈萌曾指出，八馬茶業屬于傳統行業，不符合創業板的部分要求，所以可供選擇的上市板塊，就只有主板，但實際上其業績和成長等各方面恐怕也很難滿足主板的條件。而從資本收益角度，會形成“愛酒不愛茶”的結果。

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監管層六問

3月15日，證監會公布了《境外發行上市備案補充材料要求（2025年3月7日—2025年3月13日）》，對司凱奇、邁威生物、八馬茶業、金晟新能源、金巖高新、印象股份、旺山旺水、三花智控、乾元微珂、極智嘉10家公司出具補充材料要求。

關于八馬茶業的共有六大問題：一、請說明公司歷次增資、股權轉讓價格及定價依據，是否實繳出資，是否存在未履行出資義務、抽逃出資、出資方式存在瑕疵的情形。

二、請說明國有股東履行國有股標識等國資管理程序的進展情況。

三、請說明公司前期在全國股轉系統掛牌的詳細情況及終止掛牌原因，前期向深交所提交上市申請的具體情況及撤回原因，是否計劃繼續推進A股上市及具體安排，是否存在對本次發行上市產生重大影響的情形。

四、請說明公司及下屬公司經營范圍包含保健食品銷售、保健用品（非食品）銷售、住房租賃、非居住房地產租賃、物業管理、農業綜合開發、單用途商業預付卡代理銷售、互聯網信息服務、信息服務業務（僅限互聯網信息服務業務）、廣告業務、保健品批發兼零售等的具體情況，是否實際開展相關業務及具體運營情況，是否已取得必要的資質許可，經營范圍及實際業務是否涉及限制或禁止外商投資領域。

五、請說明公司及下屬公司是否涉及開發、運營網站、小程序、APP、公眾號等產品，是否涉及向第三方提供信息內容，提供信息內容的類型以及信息內容安全保護措施；同時說明收集及儲存的用戶信息規模、數據收集使用情況，上市前后個人信息保護和數據安全的安排或措施。

六、請說明本次擬參與“全流通”股東所持股份是否存在被質押、凍結或其他權利瑕疵的情形。

招股書及天眼查顯示，八馬茶業成立于1997年7月，公司從事茶及相關產品的研發設計、標準輸出及品牌零售業務，產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶、再加工茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關產品。

02

市場排名不錯，加盟商毛利率降幅不小

根據弗若斯特沙利文報告，按2023年末茶葉連鎖專賣店數量計，八馬茶業在中國茶葉市場排名第一；按2023年銷售收入計，在中國高端茶葉市場排名第一，同時在中國烏龍茶和紅茶市場亦排名第一；截至2024年，鐵觀音銷售量連續10余年位居全國第一，巖茶銷售量連續5年位居全國第一。

財務數據層面，2022年-2023年及2024年前三季度（報告期內），八馬茶業實現營收分別為18.18億元、21.22億元和16.47億元，歸母凈利潤分別為1.66億元、2.06億元和2.08億元，凈利潤率分別為9.1%、9.7%和12.6%。

結合此前A股招股書，2019-2023年及2024年前三季度，八馬茶業的營收增速分別為23.8%、37.8%、4.2%、16.7%和0.98%；歸母凈利潤增速分別為26.1%、40.5%、1.8%、24.1%和12.6%。顯然，公司業績波動性較為明顯。

報告期內，公司線下渠道實現收入分別為13.13億元、14.94億元和10.89億元，占營收比重分別為72.2%、70.4%和66.1%，這其中向加盟商占比為50.2%、50.6%和49.7%；線上渠道實現收入分別為4.94億元、6.23億元和5.53億元，占營收比重分別為27.2%、29.3%和33.6%。

毛利率方面，八馬茶業期內分別為53.3%、52.3%及55.4%。具體來看，線下渠道毛利率分別為53.2%、51.9%和54.0%；線上渠道毛利率分別為52.7%、52.8%和57.7%；直接銷售毛利率分別為74.7%、75.9%和78.2%；向加盟商銷售毛利率分別為43.8%、42.5%和46.0%。

根據此前A股招股書顯示，2019年-2022年八馬茶業毛利率基本上保持在54%左右。不過，有所差距的是，2019年-2021年及2022年前三季度，線下加盟毛利率分別為51.25%、52.44%、52.00%和54.86%。

也就是說，八馬茶業加盟商毛利率兩年時間下滑了8.86個百分點。雖然加盟毛利率下滑不小，但八馬茶業整體毛利率依舊相當可觀。

不過，加盟商占據了八馬茶業的半壁收入，其毛利率如果進一步下降，無疑將對公司盈利能力構成挑戰。

03

銷售費用率超三成，港股上市容易估值不樂觀

此外，外界還關注到八馬茶業較高的銷售開支。

報告期內，公司銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元、5.20億元，占營收的比重分別為33.93%、32.08%、31.55%，其中，用于廣告與宣傳的開支分別為2.09億元、2.52億元及2.05億元，累計高達6.66億元。

同一時期，公司研發開支分別為822萬元、1162.1萬元和1006.4萬元，占營收的比重分別為0.45%、0.55%、0.61%。

據A股的招股書顯示，2019年-2021年及2022年前三季度，八馬茶業銷售費用率 高于同行業可比公司10個百分點。

對于此次募集資金用途，八馬茶業表示，將主要用于擴建生產基地并建造新生產基地；提升品牌價值并擴大產品組合；為直營線下門店網絡的擴張提供資金，并專注于開設更多門店以提升品牌價值資產；提升業務運營的數字化水平；收購或投資在中國茶行業的參與者；以及用作營運資金及其他一般企業用途。

針對其港股上市前景，沈萌向《港灣商業觀察》表示，港股IPO標準容易滿足，但投資者的青睞難以獲得，所以上市容易，價格和估值要好很難。此外，國內茶業缺少附加值，不屬于高成長屬性，對投資者的吸引力小。總體而言，當前的茶企無法給投資者以做大做強的信心。

04

瀾滄古茶的前車之鑒，行業有品類少品牌

的確，以號稱普洱茶第一股的瀾滄古茶（06911.HK）為例，公司于2023年12月22日掛牌港交所主板，公司上市發行價為10.7港元/股，然而截至今年3月20日收盤，股價跌至3.410港元，股價破發跌幅近七成。

瀾滄古茶日前發布業績預告稱，預計截至2024年12月31日的年度收入約為3.6億元至3.7億元，相較于2023年度5.27億元的收入，減少約30%至32%。同時，預計本公司擁有者應占虧損在9650萬元至1.2億元之間。

廣東省食品安全保障促進會副會長、中國食品行業分析師朱丹蓬認為，中國茶企的上市難與茶葉行業整體環境有關。當前中國茶葉市場規模較大，但企業數量多而分散，行業集中度低，茶企整體相對體量較小且偏于中低端，行業還沒有完全進入規范化、專業化、品牌化、規模化的階段。“隨著近年來整體消費信心的偏弱，消費能力持續下探之后，像茶葉這種送禮屬性比較明顯的商品，或將受到直接影響。總體來看，我國是茶葉的消費大國，但品牌還是較弱，呈現出有品類少品牌的狀態，而且行業還存在夸大宣傳，亂象也較多。”

據八馬茶業A股招股書顯示，2018年至2021年，公司涉投訴、舉報113起，其中虛假宣傳63起，質量問題23起。2018年，八馬茶業在公司網站首頁宣傳其產品為2018博鰲亞洲論壇指定用茶，并在網站招商加盟頁面中展示出了一份博鰲亞洲論壇授權書。然而，同年9月份，博鰲亞洲論壇在官微發布聲明，斥責八馬茶業存在虛假宣傳、偽造授權書的情況。最終，八馬茶業向博鰲亞洲論壇鄭重道歉，并進行賠償。

2024年4月25日，八馬茶業旗下加盟店因“銷售不符合國家標準的茶葉過度包裝案”被河南省市場監督管理局列為茶葉過度包裝專項治理執法典型案例之一。（港灣財經出品）