《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近日，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱，旺山旺水）遞表港交所，中信證券為獨家保薦機構(gòu)。

旺山旺水的主營產(chǎn)品VV116獲批準(zhǔn)用于治療COVID-19，不過受到臨床藥物研究的不確定性因素影響，公司業(yè)績方面呈現(xiàn)較大不穩(wěn)定性，且還出現(xiàn)了較大虧損。在此情況下，公司還背負(fù)對賭協(xié)議的壓力，IPO之路能順利嗎？

01

收入、毛利率大降，還虧損1.56億

天眼查顯示，旺山旺水成立于2013年，是一家綜合一體化生物醫(yī)藥公司，主要專注于病毒感染、神經(jīng)精神及生殖健康等重點治療領(lǐng)域。

詳細(xì)而言，VV116已在中國和烏茲別克斯坦獲批準(zhǔn)用于治療COVID-19，且目前在中國處于治療呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期臨床開發(fā)。LV232目前正準(zhǔn)備進(jìn)行治療抑郁癥的II期臨床試驗。TPN171已于烏茲別克斯坦獲批用于治療勃起功能障礙（ED），并預(yù)計就相同適應(yīng)癥獲得中國國家藥品監(jiān)督管理局（國家藥監(jiān)局）的新藥申請（NDA）批準(zhǔn)。

從成立至今，旺山旺水開發(fā)了由九款創(chuàng)新資產(chǎn)（包括三款核心產(chǎn)品VV116、LV232及TPN171）組成的創(chuàng)新管線。九個創(chuàng)新資產(chǎn)管線中，其中兩項處于商業(yè)化或接近商業(yè)化階段，四項處于臨床階段，三項處于臨床前階段。

除創(chuàng)新管線外，旺山旺水也在策略性推進(jìn)仿制藥管線，目前公司已開發(fā)的四款仿制藥產(chǎn)品的管線分別為達(dá)泊西汀、瑞巴派特、布瑞哌唑、萊特莫韋。

于往績記錄期間，旺山旺水的收入主要來自對外授權(quán)VV116、提供CRO服務(wù)以及銷售藥品。有關(guān)VV116，VV116最初由中國科學(xué)院上海藥物研究所、中國科學(xué)院武漢病毒研究所（統(tǒng)稱VV116轉(zhuǎn)讓人）及旺山旺水共同發(fā)現(xiàn)。

自2021年至2023年，旺山旺水與客戶簽訂了一份對外授權(quán)協(xié)議及若干補充協(xié)議，授予客戶用于治療COVID-19的VV116的獨家研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利；及用于治療COVID-19的VV116的原料藥供應(yīng)商的全球獨家權(quán)利。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中也可以發(fā)現(xiàn)，旺山旺水對外收取VV116業(yè)務(wù)收入主要由里程碑及權(quán)利轉(zhuǎn)讓付款、特許權(quán)使用費付款兩部分組成，前者貢獻(xiàn)較大部分。

2023年，旺山旺水來自對外授權(quán)VV116產(chǎn)生的收益為1.96億元。不過到了2024年，由于對外授權(quán)收入的大幅減少，該項業(yè)務(wù)的收入也出現(xiàn)大幅下滑。2024年1-9月，對外授權(quán)VV116產(chǎn)生的收益為538.2萬元。

旺山旺水表示，原因是VV116的若干研發(fā)里程碑已于2023年達(dá)到，同時在2023年已錄得與轉(zhuǎn)讓作為VV116原料藥供應(yīng)商的獨家權(quán)利有關(guān)的款項。相比之下，2024年1-9月，公司并未確認(rèn)任何里程碑及權(quán)利轉(zhuǎn)讓付款。

同樣受影響的還包括毛利率，2023年、2024年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），旺山旺水的毛利率分別為97.2%、37.9%，主要由于里程碑及權(quán)利轉(zhuǎn)讓付款貢獻(xiàn)了收入的一大部分，而公司并未就此記錄任何銷售成本。

于報告期內(nèi)，CRO服務(wù)收入分別為282萬元、403.2萬元；銷售藥品收入分別為67.4萬元、58.2萬元。

在主營業(yè)務(wù)收入的變動下，旺山旺水的整體營收也出現(xiàn)較大波動。2023年、2023年1-9月、2024年1-9月，公司分別錄得收入2.00億元、1.94億元及1000萬元，其中2024年1-9月公司收入同比下滑95%。

另一邊，旺山旺水還產(chǎn)生了不低的虧損費用，于上述期間內(nèi)，凈利潤分別為642.7萬元、4237.1萬元和-1.56億元。

有市場人士認(rèn)為，旺山旺水還未上市公司業(yè)績就大幅下滑，對投資者而言需要警惕財務(wù)風(fēng)險。此外，生物醫(yī)藥領(lǐng)域歷來競爭激烈，商業(yè)化存在較大不確定性，其競爭力是否能得到市場驗證，還需要持續(xù)觀察。

02

高位成本支出，流動比率偏弱

創(chuàng)新藥研發(fā)周期長且面臨不穩(wěn)定性。隨著旺山旺水推進(jìn)臨床前研究、繼續(xù)候選藥物的臨床開發(fā)，以及招募業(yè)務(wù)擴張所需的人才，公司也產(chǎn)生了高位的研發(fā)及維持運營的其他開支。

2023年及2024年1-9月，旺山旺水的研發(fā)開支分別為1.31億元、1.01億元；行政開支分別為5118.7萬元、5093.6萬元；銷售開支分別為132.2萬元、293.3萬元。

由于尚未大規(guī)模商業(yè)化，除了業(yè)務(wù)方面產(chǎn)生的收入，旺山旺水還通過股本及債務(wù)融資，輔以運營產(chǎn)生的現(xiàn)金為公司提供資金。此外，公司還曾向銀行獲得貸款，為資本開支及營運資金提供資金。

招股書顯示，2021年，旺山旺水完成A輪融資并募集2000萬元人民幣；2022年，公司完成A+輪融資及B輪融資并分別募集5000萬元、2億元人民幣。2023年，旺山旺水改制為股份有限公司。2024年，公司完成C輪融資并募集1.6億元人民幣。四輪融資過后，旺山旺水的投后估值也達(dá)到了44.5億元。

報告期各期末，旺山旺水的借款分別為2.8億元、3.67億元，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項分別為1088.2萬元、1117.1萬元，合計債務(wù)分別為3.32億元、4.74億元。

各期公司的流動負(fù)債總額分別為2.86億元、3.68億元；負(fù)債總額分別為4.88億元、6.13億元，資產(chǎn)凈值分別為1.88億元、1.04億元；經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額分別為3066.9萬元和-1.04億元；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為9597.4萬元和9505.2萬元。

在負(fù)債較高的情況下，最直觀的表現(xiàn)是，旺山旺水的償債能力也逐漸走弱。報告期內(nèi)，旺山旺水的流動比率分別為0.6倍、0.4倍。

公司表示，主要由于按攤銷成本計量的金融負(fù)債增加，反映了公司有義務(wù)向其中一位擁有贖回權(quán)的C輪投資者返還投資及相關(guān)利息；借款增加以支持運營；的貿(mào)易應(yīng)收款項減少（由于2024年上半年收到與VV116有關(guān)的若干里程碑及權(quán)利轉(zhuǎn)讓款項）。

03

產(chǎn)能剛起步，曾身披對賭協(xié)議

此次IPO，旺山旺水計劃募資主要用于核心產(chǎn)品的研發(fā)、建設(shè)青島工廠、強化銷售及營銷能力、營運資金及其他一般公司用途。

根據(jù)建設(shè)計劃，青島工廠預(yù)計將于2026年末前竣工。有關(guān)該募投項目，外界質(zhì)疑聲音較多，主要圍繞公司擴產(chǎn)的消化問題。

目前旺山旺水在江蘇省連云港市建立的工廠總建筑面積約51955平方米，年設(shè)計產(chǎn)能為100百萬粒膠囊及600百萬片片劑。

連云港工廠于2024年6月投產(chǎn)。考慮到當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑酵凑諊HGMP標(biāo)準(zhǔn)建立青島工廠。新生產(chǎn)設(shè)施的建筑面積約為11272平方米，預(yù)計將有助于公司開拓制劑及適應(yīng)癥擴展機遇。

而根據(jù)招股書披露情況，連云港工廠的兩條生產(chǎn)線片劑、膠囊的利用率分別為0.2%、1.1%，明顯偏低。旺山旺水解釋稱，由于公司的產(chǎn)品處于商業(yè)化的早期階段。隨著公司商業(yè)化的產(chǎn)品進(jìn)一步開發(fā)，相關(guān)市場及未來更多地產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化，有關(guān)利用率將逐步提高。

在產(chǎn)能利用率較低的情況下，旺山旺水大幅擴產(chǎn)不僅面臨足額消化的問題，同時外界也擔(dān)憂其旺山旺水的下游需求能否旺盛。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最后實際可行日期，旺山旺水的創(chuàng)始人沈敬山直接持有8546.11萬股股份行使公司54.97%的投票權(quán)，沈敬山的配偶金潔直接持有227.25萬股股份行使公司約1.52%的投票權(quán)。

在C輪融資后，旺山旺水及實控人沈敬山、金潔與青島北岸、九州科投、青島旺德分別訂立股份認(rèn)購協(xié)議，其中金青、青島北岸、九州科投及青島旺德分別以總對價1.6億元認(rèn)購新增的注冊資本總額23.95萬元。

根據(jù)C輪融資者獲授予的特別權(quán)利包括贖回權(quán)、隨售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)及反攤薄權(quán)。

詳細(xì)來看，其中一名C輪投資者享有贖回權(quán)，條件為貴公司未能于2024年5月底前完成與其他C輪投資者的股份認(rèn)購并收到超過1億元的所得款項。倘貴公司未能滿足該條件，該C輪投資者有權(quán)終止與貴公司的股份認(rèn)購協(xié)議，并要求貴公司按原認(rèn)購價金額加每天0.15‰的收益率返還已繳投資。于2024年9月30日，該C輪投資者已投資5000萬元作為C輪股份的認(rèn)購價，且貴公司須承擔(dān)贖回責(zé)任，其被確認(rèn)為按攤銷成本計量的金融負(fù)債人民幣5124.5萬元。

不過，旺山旺水表示，公司首次向港交所遞表前，所有該等特別權(quán)利均已終止，但當(dāng)公司撤回；IPO失效且公司在失效后三個月內(nèi)未重申；相關(guān)機構(gòu)退回時，公司未根據(jù)相關(guān)規(guī)則在規(guī)定時間內(nèi)申請復(fù)核，相關(guān)前投資者的特別權(quán)利將自動恢復(fù)。

在曾經(jīng)身披對賭協(xié)議的情況下，旺山旺水沖擊IPO能否成功無疑背負(fù)不小壓力。（港灣財經(jīng)出品）