李壯

編者按：

在北京3月的春光中，全國兩會勝利召開。對于資本市場，“穩股市”的新表述首次寫入政府工作報告，奏響了中國資本市場的穩健旋律。

在傳遞穩中求進訊息的“春天的盛會”影響下，A股市場和港股市場均作出了積極響應。3月3日至3月11日，上證綜合指數成份和HSI恒生指數成份類分別上漲2.03%和4.74%。

從今年市場投資機會而言，有機構投資者向本刊表示，人工智能和經濟復蘇可能會成為今年全年的兩大投資主線。從A股市場和港股市場對比來看，港股市場機會豐富，而且海外資金正在流入港股市場。

“穩”字當頭

3月5日，十四屆全國人大三次會議開幕，國務院總理李強代表國務院作政府工作報告。在政府工作報告2025年經濟社會發展總體要求中，首次提出“穩住樓市股市”。

股市是經濟的晴雨表，“穩股市”不僅反映出國家對資本市場的重視，還傳遞了宏觀經濟將保持平穩健康發展以至高質量發展的積極信號。

同時，政府工作報告在“實施適度寬松的貨幣政策”和“深化財稅金融體制改革”中對資本市場發展作出新的部署。

在“實施適度寬松的貨幣政策”中提出，“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展，加大對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持。”在“深化財稅金融體制改革”中提出，“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設。改革優化股票發行上市和并購重組制度。”

對于“穩股市”的新要求，證監會主席吳清在3月6日十四屆全國人大三次會議舉行的經濟主題記者會上表示，“要多渠道增強戰略性力量儲備，健全完善行之有效的穩市做法和工作機制。”

在某種程度上，充足的資金是資本市場上漲的催化劑，而中長期資金即耐心資本則是資本市場穩健發展的重要基礎。頂層制度設計方面，對中長期資金入市給予了持續關注。

早在2024年7月，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》明確提出“支持長期資金入市”。2024年9月26日，中共中央政治局會議進一步作出重要部署，要求“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點”。

在2024年9月26日中央政治局會議召開之后，中央金融辦、中國證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），促進實現資本市場穩健運行與中長期資金穩定回報的良性互動。2025年1月22日，中央金融辦、中國證監會等六部委聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱《實施方案》），重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度。

在1月23日國務院新聞辦新聞發布會上，吳清介紹，《實施方案》既是深入貫徹落實黨中央關于推動中長期資金入市決策部署的又一重要舉措，也是對前期《指導意見》的細化、深化和具體落實。比如《實施方案》明確，公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。對商業保險資金，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，這也意味著將每年至少為A股新增幾千億元的長期資金。第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元。

在短短幾個月之內，證監會等相關部委打出了支持中長期資金入市的政策組合拳。在3月6日十四屆全國人大三次會議舉行的經濟主題記者會上，吳清表示，“目前，各部門正抓緊落實，成效初步顯現。”

據吳清介紹，去年9月以來，保險資金、各類養老金在A股市場凈買入約2900億元；各類中長期資金所持A股流通市值從14.6萬億元增長到17.8萬億元，增幅達到22%。同期，共注冊權益類基金459只，占同期注冊基金產品總數的7成。權益類基金規模從6.3萬億元增長到7.7萬億元，占公募基金總規模的比例從20%提高到24%。在規模快速增長、比例提升的同時，公募基金的收益狀況也在穩步改善。

3月11日，吳清主持召開中國證監會黨委擴大會議。會議指出，證監會系統要緊扣防風險、強監管、促高質量發展的工作主線，強本強基、嚴監嚴管，扎實辦好資本市場自己的事。一是全力鞏固市場回穩向好勢頭。強化上市公司增強回報投資者的意識和能力，更大力度推動中長期資金入市指導意見及實施方案落實落地，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設，堅決守住風險底線。二是在支持科技創新和新質生產力發展上持續加力。增強制度包容性、適應性，支持優質未盈利科技企業發行上市，穩妥恢復科創板第五套標準適用，盡快推出具有示范意義的典型案例，更好促進科技創新和產業創新融合發展。三是進一步全面深化資本市場改革。以深化投融資綜合改革為牽引，全面啟動實施新一輪資本市場改革，推動各項改革舉措平穩落地，取得可感可及的改革成果。四是堅定擴大資本市場高水平制度型開放。研究制定資本市場對外開放總體規劃，穩步拓展跨境互聯互通，切實提升境外上市備案質效，進一步提高跨境投融資便利性，更好實現以開放促改革、促發展。五是著力提升監管執法效能。堅持依法嚴懲、依責嚴防，加快完善監管法規制度體系，強化科技賦能，增強非現場監管和現場檢查穿透力，快、準、狠打擊惡性違法違規。六是加快建設“三個過硬”的監管鐵軍。縱深推進證監會系統全面從嚴治黨，打好巡視集中整改攻堅戰。堅持嚴管厚愛相結合，推動干部切實強化履職政治擔當，不斷提升干部隊伍的純潔性、專業性和戰斗力。

對于資本市場頂層制度以及配套政策持續落實，重陽投資合伙人寇志偉持積極看好態度。寇志偉向本刊表示，政府工作報告明確要“加強戰略性力量儲備和穩市機制建設”，疊加中長期資本入市，“有望平抑市場波動，提振市場風險偏好”。

山東駝鈴資產管理有限公司（以下簡稱“駝鈴資產”）向本刊表示，“‘穩股市’標志著中央對此有了全局性的、系統性的部署，從投資的角度，應該對這樣的表述高度重視。當前樓市和股市都有止跌企穩跡象，給政府留下更充分的政策空間和時機把握，預計2025年市場將呈現波浪式恢復的趨勢，A股底部逐步抬升，進入一個長牛、慢牛的良性循環。”

A股和港股市場孕育新機遇

在“穩”字基調和良好的政策氛圍之下，A股市場和港股市場在全國兩會期間表現亮眼。在3月4日-3月11日，上證綜合指數成份和HSI恒生指數成份類分別上漲2.13%和4.27%。若以3月3日作為統計起點，則上證綜合指數成份和HSI恒生指數成份類分別上漲2.03%和4.74%。若從去年“9·24”行情的起點2024年9月24日開始統計，上證綜合指數成份漲幅達32.82%，HSI恒生指數成份類漲幅達36.04%，滬深300漲幅達25.71%（見表1）。

對此，駝鈴資產向本刊指出，全國兩會不僅是我國政治生活中的大事，也是全世界關注的焦點。“全國兩會期間（3月4日-11日），我國發布了20余項資本市場相關政策，涵蓋注冊制改革、中長期資金入市、產業扶持等關鍵領域。這些政策助力市場上漲，上證綜指在相關政策發布后的3個交易日內2.8%的漲幅，顯著高于歷史同期均值（1.2%）。兩會期間指數上漲，本質上是市場對‘政策確定性’的溢價反應，而非基本面反轉。真正的價值不在K線圖的波動中，而在企業創造現金流的能力里。”

“政策組合拳”是全國兩會行情的重要刺激因素，這一作用也在去年的“9·24”行情中體現明顯。駝鈴資產介紹，“A股市場經歷幾年的深度調整，‘9·24’行情之前，很多公司處于極低的估值范圍，市場極度缺乏信心。2024年9月26日中共中央政治局會議提出引導中長期資金入市，證監會、中央金融辦等部委快速落實政策，為市場注入了強心劑，此后市場賺錢效應明顯增強，市場也逐步演繹至今。可以預期，全國兩會之后，勢必有更多、更大力度的政策出臺，保證政策接續，那么市場效果也必將更加明顯。”

從未來接續政策角度而言，除了資本市場本身的支持性政策，在經濟、民生等廣泛領域都將有新政策推出。鵬揚基金副總經理、股票首席投資官朱國慶向本刊指出，“結合政府工作報告，期待今年在惠民生和促消費方面能有具體的財政支持政策落地。除了已經落實的消費品以舊換新政策之外，還期待在促進消費方面有中長期的政策出臺，比如生育補貼、對養老和社保的支持性措施等，這些政策措施能夠提升居民消費信心，對內需消費會起到中長期促進作用。同時，預計今年政策會通過收入分配改革、消費場景創新、服務供給提質、金融工具賦能等多維度發力，形成內需驅動的可持續增長模式。”

政策持續發力、經濟穩中有進，這樣的預期為市場演繹創造了良好的宏觀面基礎。對于近期以機器人、人工智能等科技概念為主的行情，駝鈴資產認為，“中國已經進入到以優質供給來帶動需求增長的新階段，這勢必需要鼓勵創新，促進消費。中國自身具備強大制造業稟賦，擁有完備的產業鏈基礎，為人工智能等發展創造了極好的土壤，中國經濟轉型正在順利進行中，基于此，更多產業也更加注重發展質量而非速度，這背后需要更好的產品創新與服務去迎合消費者，進而深化自身的護城河，這種企業將會迎來二次騰飛，也注定是2025年資本市場中重要的機會所在。”

朱國慶對2025年乃至更長周期的中國資產表現充滿期待。他認為有兩大主線值得投資者注意，一是人工智能，“人工智能的應用可以類比本世紀初互聯網的普及，對全世界的政治、經濟、軍事乃至生產生活的方方面面都會產生廣泛而深遠的影響，未來的投資機會也必然孕育其中。”二是經濟復蘇和企業盈利能力修復主線，“我們需要持續觀察哪些行業和企業能夠逐步走出惡性價格競爭，盈利能力得以修復。”

朱國慶認為，2025年經濟的企穩回升很有可能成為市場主線。“隨著經濟企穩回升，與經濟強相關的順周期板塊，包括大金融、中游制造業和下游消費都可能重新受到青睞。”

朱國慶介紹，首先是中游制造業，這是2025年A股市場最重要的投資方向。舉例而言，在新能源、化工、機械設備等中游制造業，在當前反內卷的政策支持下，經過一段時間的供給側出清，行業競爭格局和盈利會大幅改善。一旦供給側出清，需求又能夠改善或者至少穩住，那么行業龍頭企業利潤率回升的彈性非常大。這一批企業目前盈利收縮非常嚴重，股價調整也非常充分，未來盈利向上的彈性和市值向上的彈性將非常可觀。其次是科技方面，AI應用領域值得期待。人工智能應用反映到投資上，從人工智能相關的資本開支帶來的投資機會，到人工智能的實際應用場景帶來的投資機會，會是一個持續的過程。

另外，朱國慶認為，港股市場充分反映經濟和公司基本面，今年可以關注創新藥、消費、高分紅以及互聯網板塊。“外資對中國經濟企穩的明確信號十分敏感，若中國經濟企穩回升，中國資產表現出賺錢效應，外資有望成為趨勢加強的重要力量和增量資金來源。”

新質生產力與并購重組浪潮激蕩市場

今年政府工作報告明確提出，“因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系”。之前，2024年政府工作報告提出，加快發展新質生產力。

對此，寇志偉指出，“發展新質生產力，延續了此前多次會議的精神要求，本次政府工作報告同樣將新質生產力的發展放在突出位置，全文中9次出現‘智能’一詞，明顯高于此前會議。政府工作報告中商業航天、低空經濟、人工智能、具身智能、生物制造、量子科技等前沿技術被明確提及，我們認為科技創新是中國經濟對抗人口老齡化帶來的通縮壓力和外部地緣政治負面沖擊的最有力的手段。在DeepSeek、宇樹機器人等科技新領域開始爆發后，科技領域的突破有望帶領中國資產實現重估。”

在資本市場層面，新質生產力和人工智能等板塊近期漲勢良好。3月4日-11日，萬得新質生產力指數上漲3.45%，部分個股漲幅超過5%（見表2）；年初至3月11日漲11.71%，而“9·24”行情以來至3月11日漲56.9%。

事實上，在Wind新質生產力50只概念股中，“9·24”行情以來有40只個股收漲，其中20只個股漲幅在20%以上（見表3）。

相關機構在研報中指出，相較于2024年全國兩會對于新質生產力的描述，今年全國兩會對于人工智能、數字經濟科技板塊進行了細化到行業的規劃。對于商業航天、低空經濟等傳統新興產業實施了更加細節的布局以及具體方向規劃。對于生物制造、量子信息技術、未來能源等未來產業，今年全國兩會提出打造先導區以及投入增長機制，為未來發展提供動力。

平安證券在近期研報中指出，“綜合來看，我們認為兩會政策積極信號明晰+國產AI利好不斷，整體支持市場風險偏好提升；中期政策支持落地與產業技術變革將逐漸帶來基本面預期的改善，市場也有望在政策和基本面的雙重驅動下延續向上動能。方向上，建議關注以AI+與科技自主可控為代表的科技成長風格（TMT/機械設備/國防軍工/創新藥等），以及受益于擴內需政策且估值性價比較高的消費等順周期行業的優質資產。”

對于科技產業投資，朱國慶指出，DeepSeek大大提升了市場對中國科技創新能力的信心，而在人工智能應用領域，科技創新疊加中國制造能力優勢，中國很有可能在應用方面走在全球領先位置。“人工智能應用涉及到我們生產生活的方方面面，從0到1的科技產品突破最為引人注意，比如人形機器人和自動駕駛，這是兩個能夠改變世界的顛覆性應用，而在消費電子領域則可能出現相對而言量級小一些的創新產品比如AI眼鏡等。更為廣泛的應用則是人工智能對各個行業的加持，包括人工智能在工業、生物技術、軍工、服務行業、消費電子等領域的應用。當然，很多應用仍處于早期探索階段，會持續有一些成果逐步展現出來。”

在新質生產力引領市場之際，并購重組也將深刻影響今年的市場。今年的政府工作報告提出改革優化并購重組制度，證監會近期表示，將抓緊完善“并購六條”配套機制，在估值定價、審核流程、支付工具等方面進一步打通堵點，大力推進企業并購以優化資源配置、促進企業發展，推動更多科技創新企業并購案例特別是具有示范意義的典型案例落地。

在全國兩會期間，重組概念表現活躍。從指數來看，萬得重組指數3月4日-11日上漲2.77%，“9·24”行情以來至3月11日漲50.39%。在個股層面，全國兩會期間有15只重組概念股漲幅超過10%（見表4）。

以獅頭股份為例，獅頭股份在3月8日發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》（以下簡稱“重組預案”）以及公司于3月10日開市復牌等公告。按照獅頭股份重組預案，公司籌劃通過發行股份及支付現金方式購買杭州利珀科技股份有限公司100%股份，并募集配套資金。本次交易標的資產的審計、評估工作尚未完成，交易價格尚未確定。在獅頭股份3月10日開市復牌后股價漲停。

市場對重組事項的積極關注，政策的鼓勵功不可沒。證監會在2024年9月24日發布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（即“并購六條”），不僅明確支持跨界并購、允許并購未盈利資產，還表示將提高監管包容度、提高交易效率、提升中介服務水平，并加強監管。

據Wind統計，在2024年1月1日-2024年9月23日，以“并購首次公告日期”統計的并購事項21件，2024年9月24日-2025年3月11日則達到了66件，數量翻了3倍以上。

太和智庫高級研究員、D12模式創始人、資深投資銀行家王世渝指出，這次的并購重組與以往不同，“我們提出一個新概念，即中國資本市場迎來第三次并購浪潮。對比前兩次并購浪潮，即將到來的第三次并購浪潮，是中國資本市場創建35年來第一次大規模的高水平的帶有普遍意義的一次并購浪潮。這次的并購浪潮有三個特點，一個是自上而下的全面推動，政策支持力度非常大；第二個是資金力度非常大；第三個是發生在數字經濟時代的重要轉折階段，經濟形態轉型和迭代成為這次并購浪潮的底色；第四個是涉及面廣泛，覆蓋幾乎所有行業，經濟形態要實現新的躍升，不是靠投資或內生式增長，而是依靠全面的大規模的并購，包括橫向并購、產業鏈縱向整合并購，以及危機式拯救重組并購。我覺得，這次并購浪潮才剛剛開始，預計將持續到2027年。”

第三次并購浪潮的到來，勢必會對資本市場走勢產生較大影響。王世渝指出，受并購事項推動，股票價格的波動不可避免，這將成為今年資本市場的一大看點。“并購浪潮不僅給機構投資者創造了巨大的投資機會，同時也給普通投資者提供了豐富的投資機會。”

隨著中國資本市場為技術創新和企業做大做強提供強大助力，資本市場的投資價值和機會將日益豐富。王世渝指出，中國發展的確定性是明確的，而其他發達經濟體的不確定性反而在增加，國際資本大概率回流中國資產。

低估格局吸引國際資本流入

從2024年9月24日至今，A股市場和港股市場經歷了一輪普漲行情。在全國兩會期間，A股市場開啟了春季行情。

不過，在市場上漲之下，中國資產仍處于估值洼地。據Wind統計，上證綜合指數成份2024年9月24日市盈率為12.74倍，市凈率為1.2倍；3月11日市盈率和市凈率分別為14.49倍和1.3倍。HSI恒生指數成份類2024年9月24日市盈率和市凈率分別為10.94倍和0.8倍，3月11日分別為12.24倍和0.84倍。從代表中國核心資產的滬深300來看，2024年9月24日市盈率和市凈率分別為11.47倍和1.2倍，3月11日分別為12.6倍和1.3倍（見表5）。這種估值表現大幅低于美股市場。

從美股市場來看，納斯達克綜合指數成份2024年9月24日市盈率和市凈率分別為46.05倍和6.59倍，3月11日分別為40.2倍和6.41倍。納斯達克科技市值加權指數成份3月11日市盈率和市凈率分別為33.16倍和12.87倍。即便是標普500指數，3月11日市凈率也達到了4.93倍，是滬深300市凈率的3.79倍（見表6）。

整體上看，我國資本市場去年9月以來的上漲行情的重要推動因素之一是估值修復。對比美股市場來看，這輪估值修復行情還遠未結束。

也因此，外資投行積極關注中國市場。在去年11月，摩根資產管理發布的《2025長期資本市場假設》預測，未來10-15年，中國股票的預期年化回報率為7.8%（以美元計）。

近期，高盛預計今年MSCI中國指數有14%的上漲潛力，在樂觀預期下，該漲幅有望達到28%。德銀則預計A股和港股今年中期將超過去年的高點，并表示中國股票的“估值折價”將會消失，并且企業的盈利能力可能因政策提振而表現超預期。德銀在其發布的報告中指出，“全球投資者傾向于低配中國，就像他們幾年前回避化石燃料一樣，直到市場懲罰了那些作出非市場決策的人。對于那些喜歡具有護城河的領先公司的投資者而言，不能忽視的是，如今是中國企業擁有寬闊且深厚的護城河”。

同時，國際金融協會（IIF）2月18日發布的全球資金流向報告顯示，2025年1月，中國股市和債市自上年8月以來首次同時實現外資凈流入，當月吸引外資流入逾百億美元。

從當前的外資持股情況來看，外資在最近幾個月對A股市場持股數量未發生變化。從持股市值來看，當前外資持股市值對比去年底增長了371.93億元（表7）。

全國政協委員、國泰君安國際董事會主席閻峰在兩會期間表示，“未來十年，隨著中國政府公共治理能力進一步提升，民營經濟活力加快釋放，太陽能、新能源車、無人機、基礎設施、航天航空等方面的比較優勢進一步擴大，人工智能、半導體等方面創新技術發展有力賦能智能制造和產業升級，中國關鍵行業的核心企業將成長為全球資本市場核心資產的重要組成部分，為全球經濟提供增長動能，為全球投資者提供提升組合回報的機遇和載體，增加中國資本市場資產配置是全球投資者必要而正確的選擇。”他指出，“當前是全球投資者增配中國資產的黃金時間窗口。”

從港股來看，外資正在積極回流。富途的一份報告顯示，去年港股新股獲得百倍以上認購的企業高達25家， 5家企業獲得千倍以上認購。比如中國香港多元化保健品及美容與護膚品供應商草姬集團（02593.HK）于2024年12月19日在港股上市。其配售公告顯示，公開發售中草姬集團共獲得了6083.63倍的超額認購，這一認購倍數超越此前不久上市的晶科電子股份（超額認購倍數為5677倍）。

王世渝向本刊表示，“港股新股市場從去年至今持續火爆，千倍以上認購現象大幅增多，表明全球資本開始在回流。而全球資本回流傳遞了兩點信息，一是中國資產價值被低估，二是中國企業技術創新積極，為國際資本提供了豐富的投資機會。從中美兩個市場來看，美股市場估值較高，同時美股的不確定因素持續增加，中國資本市場的確定性價值得到凸顯，特別是港股市場更具吸引力。”　

（本文已刊于03月15日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）