文：向善財經

別人都漲了，你為啥沒漲呢？

最近，合生元母公司健合集團（HK:01112）披露了2024年中期業績公告。

報告期內，健合實現營收66.9億元人民幣，同比下降4.1%；歸母凈利潤3.058億元，同比下降49.7%，出現了營收、利潤雙降的情況……

僅從核心數據來看，健合交出的這份成績單，確實有點一言難盡。

要知道，現在就連那幫專一做嬰幼兒奶粉的玩家，諸如飛鶴、澳優們都實現了營收的正增長。

但現在，業務結構更加均衡的健合卻表現不及格，這種反差怎能不令人擔憂？

那么健合“掉隊”的原因，到底是啥呢？

奶粉逆勢下滑，李鳳婷的“掌舵”能力測試不合格？

從財報來看，健合集團主要有三大業務板塊：嬰幼兒營養及護理用品業務（BNC）、成人營養及護理用品業務（ANC）、寵物營養及護理用品（PNC）。

其中，嬰幼兒營養與護理用品業務（BNC）是拖累健合此次業績表現的“罪魁禍首”，報告期內實現營收24.32億元，同比下滑22%。

對應的，嬰幼兒配方奶粉、嬰幼兒益生菌及營養補充品營收均有所下滑，分別同比減少18.8%、31.6%。

重點來看占BNC營收超70%的嬰配奶粉業務，對于下滑，健合集團解釋稱：“主要原因包括嬰幼兒配方奶粉行業面臨持續的系統性挑戰，新國標過渡后競爭持續激烈，消耗渠道中舊國標奶粉庫存所需時間較預期長，導致銷量減少。”

言下之意，這是外部環境問題、是行業競爭的問題，非戰之罪也！

但實際上，這個鍋并不能全甩給行業來背。

現在新生兒出生率低，影響奶粉企業表現是事實，但問題是今年上半年，澳優、飛鶴和伊利（奶粉業務）們卻都實現了正增長。

飛鶴實現營收100.9億元人民幣，同比增長3.7%，歸母凈利潤18.5億元，同比增長10.56%。

澳優實現營收36.81億元，同比增長4.8%。

伊利的奶粉及奶制品業務，營業收入145.09億元，較上年增長7.31%。

那么健合是咋回事呢？原因其實就兩個：

一是戰略上多元化的好處與壞處。現在健合BNC、PNC和ANC三大業務共同布局，好處是分散了風險，擺脫了依賴；但壞處是，健合的奶粉業務跟專一的友商比，可能就不夠強了。因為友商們別無退路，只能“破釜沉舟”，在紅海市場以更加內卷的姿態殺出重圍。

這對精力分散的健合來說，確實就很難全盤梭哈去跟著競爭……

二是策略上的超高端化奶粉路線有待商榷。

從半年報來看，健合合生元的奶粉業務似乎仍在走超高端路線，并且在中國內地整體超高端嬰配奶粉分部的市場份額方面排第三位，市場份額也從11.7%升至了13.0%。

毫無疑問，健合還是把握住了寶爸寶媽們“苦誰不能苦孩子”的消費心理。

這個策略絕對不能算錯，但就是放現在有點不合時宜。為啥呢？因為在當前消費降級的時代背景下，飛鶴、澳優等品牌奶粉們的價格都已經回到了一個相對合理的區間。

相比之下，現在同規格奶粉下，動輒一罐還是300多的健合合生元，自然就扎眼了許多。

而且合生元奶粉走超高端路線的優勢是啥呢？

說奶源，現在大家都有海外高質量奶源地；至于說配方和研發硬實力，健合的整體研發投入確實不小，今年上半年就達到了1.04億元。

但問題是，健合有三大板塊業務，其中的成人營養保健品還尤為需要研發創新，那么平均下來，健合嬰配奶粉的研發投入可能還是比不上飛鶴、澳優們，這也難怪競爭力不足，營收下滑了……

這么一看，現在健合面臨的本質上似乎還是經營問題，是人的問題、管理層的問題。

更直白點講，是健合中國區有待提升。畢竟，健合中國區的營收規模占比最大，但在報告期內，也只有中國區市場出現了負增長，同比下滑-10.5%。諸如澳新、北美和其他地區均實現了正增長。并且中國區嬰配奶粉的營收表現，也幾乎撐起了健合整體的奶粉業務表現，可見其重要性。

但很遺憾的是，對于這樣一個重要市場，身為中國區卻并沒有守好。

中國區這塊難啃的骨頭，也成了歷屆掌舵人共同的難題。

從去年年中上任健合集團行政總裁這一關鍵職位的Camillo Pane，在年底就選擇了辭任。

隨后，健合便交出了一份營收同比增長9.01%，歸母凈利潤卻同比下滑4.89%的“糟糕”成績單。

至于另一個在該職位辭任的、年薪超3千萬“天價”的安玉婷，從接任到離任也只有三年多的時間，同樣未在任期內待滿。

盡管彼時的健合集團曾向媒體表示，安玉婷的離職原因為個人原因，與業績無關，但從市場反應來看，安玉婷任期的時間段也確實是健合集團營收增長放緩、業績不振的階段，并且安玉婷也未能幫助健合扭轉這一頹勢……

可見，健合對于高管們大方是歸大方，但同時也需要看到成績和結果。所以，無論是對內還是對外，我們都真心地希望健合中國區的管理層們，能夠早日扭轉戰局，幫助健合重回高光時刻……

拿明天的錢還現在的債，健合集團鋼絲上跳舞

其實，如果從財務視角來看，或許就更能理解“為什么掌舵中國區市場的健合管理層壓力大了”以及備受健合關注的原因了。

這不僅僅是因為中國區市場業務重要，更在于健合自身緊迫的財務需求。

就像最近，健合發布公告，與香港上海匯豐銀行有限公司就提供定期貸款融資、循環信貸融資，連同定期貸款融資統稱訂立銀團融資協議，總金額相當于5.6億美元。約39億元人民幣。

為啥要貸這么大一筆款？原因有很多，但被健合排在首位的是，“定期貸款融資借入的金額，將用作悉數償還或提前償還本集團于現有融資下的債務”。

直白點說就是，現在借錢償還以前的債務……

事實上，從資產負債表來看，健合也確實是個典型的高杠桿經營企業，資產負債率常年都在64%以上波動。就比如今年上半年，天眼查APP顯示：健合的資產負債率就達到了68.23%。

而且在這樣高的資產負債率背景下，其中健合的無形資產、商譽還分別為54.7億元和77.48億元，合計132.18億元，占總資產的65.02%。

也就是說，在當前健合203.3億元的總資產規模中，有一半多的資產都是“虛”的。

可問題是，對應的138.7億元的總負債卻是實實在在的。比如說，流動負債中的“計息銀行貸款及其他借款”就高達了55.55億元，非流動負債中的“計息銀行貸款及其他借款”也達到了18.35億元，兩項合計就超過了70億元。

也難怪今年上半年，包括計息銀行貸款及優先票據等融資成本，就達到了4.33億元，算是成了壓垮健合凈利潤表現的“最后一根稻草”。

而且說起這個利息，那還真是要為健合和投資者們降降溫，提個醒。

原因無他，雖然此次健合再融資信貸的協議條款（包括利率）及條件沒有明說，只是按照該類債務融資的慣常商業條款進行，但此前健合的部分貸款利息率實在是高，有的甚至能達到13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。

比如在去年6月份，健合就接連發行了有關5820.7萬美元于2026年到期的13.5%優先票據及1.42億美元于2026年到期的13.5%優先票據。

當然，在綜合各種結構性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在2023年年報中表示，其隱含年化利息開支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現……

那么在這種情況下，健合的整體經營理應很危險才對，但是把時間線拉長來看，健合近年來卻似乎一直都在走高負債發展路線？

原因也很簡單，即健合的業務市場邏輯足夠硬，能夠靠著強勁的經營性現金流，持續支撐其走在高杠桿的風險線上。

大家都知道，健合靠著合生元益生菌和嬰配奶粉發家，但是在新生兒出生率達到頂峰的2015年和2016年，其卻毅然斥資約102億元收購澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權，并宣布新增ANC（成人營養及護理用品）業務，開辟出了第二增長曲線。

隨后在2020年、2021年，健合集團又分別以約10.72億元、39.59億元的價格，收購了美國寵物營養品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股權，新增了PNC（寵物營養及護理用品）業務。

時至今日，健合的成人營養及護理用品業務營收占比已達到了49%，遠超嬰幼兒營養及護理用品業務的36.3%。如果按照產品分部來看的話，同期，健合的嬰配奶粉收入占比僅為26.9%，營養補充品則占據了66.1%，更像是一家保健品營養公司。

對應的，2015年健合的經營性現金流凈額尚且為3.66億元，但到了2016年便猛增至15.43億元，此后一直都波動維持在10億元之上。甚至今年上半年就達到了10.53億元，接近去年一整年的10.97億元規模。

從這個角度看，哪怕利潤跟不上，但靠著穩定的經營性現金流，健合也能把借款還債這條高杠桿之路走通。但問題是，這對投資者和管理層們來說就相當不討喜了。

畢竟，現在市場的風向是千變萬化的，而健合留給自己的犯錯空間或者說財務安全冗余實在是太過有限了。

不僅業務表現不能拉胯，特別是作為營收支柱的中國區更不能出現大的變動，而且還要確保每年的款項都能夠及時收回，否則就可能出現牽一發而動其全身的高杠桿爆雷。

可偏偏現在，雖然今年上半年健合的成人營養及護理用業務同比增長11.2%，寵物營養及護理用品業務同比增長4.1%，但相較于去年同期43.2%和21.4%的增速，均已出現了大幅放緩。

如果再帶著一個“拖油瓶”的嬰配奶粉業務的話，可能就出現一步亂，步步亂的風險。所以，如何優化業務策略，提升國內市場競爭力，或許就成了健合集團接下來的重中之重……

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