文：向善財(cái)經(jīng)

最近一段時(shí)間，蒙牛無(wú)疑是有點(diǎn)冰火兩重天的感覺(jué)。

一邊是巴黎奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕之際，蒙牛攜手張藝謀導(dǎo)演團(tuán)隊(duì)，正式發(fā)布了奧運(yùn)主題電視廣告——“要強(qiáng)”，在全球億萬(wàn)觀眾面前都實(shí)現(xiàn)了一次品牌C位亮相。

但另一邊，蒙牛跌跌不休的股價(jià)卻也給無(wú)數(shù)資本投資者們澆了個(gè)透心涼。

從去年2月份開(kāi)始到現(xiàn)在（截止到8月2日收盤(pán)），蒙牛的股價(jià)暴跌64.82%。其中，在7月30日當(dāng)天，蒙牛的股價(jià)跌幅更是達(dá)到了6.52%，一度創(chuàng)下近年來(lái)最低12.46元/股的歷史記錄。

面對(duì)這幅慘淡光景，不少散戶股民們是徹底坐不住了，“難道新帥高飛上任、巴黎奧運(yùn)會(huì)都救不了蒙牛了嗎”“行業(yè)貝塔問(wèn)題面前，蒙牛確實(shí)有點(diǎn)不抗揍啊”……

一時(shí)之間，種種看空蒙牛的聲音占據(jù)了輿論的大多數(shù)。

這也不禁讓我們疑惑，難道蒙牛真的要迎來(lái)一段市場(chǎng)低谷期了嗎？

市值縮水超千億，蒙牛也不值錢(qián)了？

對(duì)于本輪蒙牛股價(jià)的連續(xù)下跌，目前市場(chǎng)有兩個(gè)猜測(cè)原因：

一是與大盤(pán)行情的羸弱有關(guān)。

在2021年年初，蒙牛每股股價(jià)達(dá)到歷史最高的52.095港元時(shí)，香港恒生指數(shù)最高來(lái)到31183點(diǎn)。現(xiàn)在蒙牛的每股股價(jià)為12.56元，恒生指數(shù)是16945點(diǎn)，兩者分別較當(dāng)時(shí)下跌了75.89%，45.66%左右。

很明顯，港股大環(huán)境的問(wèn)題，多少還是影響了點(diǎn)蒙牛的表現(xiàn)。

二是可能與摩根大通近日針對(duì)蒙牛的一則報(bào)告有關(guān)。

摩根大通發(fā)表報(bào)告表示，預(yù)計(jì)蒙牛乳業(yè)明年會(huì)持續(xù)面臨挑戰(zhàn)，決定下調(diào)對(duì)其投資評(píng)級(jí)由“增持”降至“中性”，削目標(biāo)價(jià)近57%，由30港元大幅降至13港元。

其中，下調(diào)蒙牛評(píng)級(jí)的原因包括，因原奶成本可能因需求疲軟而進(jìn)一步下降，導(dǎo)致散裝奶粉的折扣及撥備增加，拖累公司銷量及利潤(rùn)率；第二是公司缺乏新的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品來(lái)推動(dòng)銷售；第三是內(nèi)地經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期公司執(zhí)行彈性相對(duì)較弱……

俗話說(shuō)，斷人財(cái)路，如殺人父母。

對(duì)于摩根大通的這一操作，自然就有部分投資者不樂(lè)意了，認(rèn)為摩根大通存在故意做空蒙牛的意思，并怒斥摩根大通毫無(wú)水準(zhǔn)、毫無(wú)道德……

只不過(guò)歸根到底，做空是市場(chǎng)規(guī)則內(nèi)允許的操作。而且摩根大通提到的蒙牛部分業(yè)務(wù)問(wèn)題，也確實(shí)是不容樂(lè)觀的。

都在被熊追，蒙牛成了跑得慢的那個(gè)？

在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)層面，現(xiàn)在蒙牛正面臨著兩個(gè)主要挑戰(zhàn)：一個(gè)是行業(yè)貝塔問(wèn)題，即上下游供需失衡。

近兩年來(lái)，乳制品行業(yè)原奶過(guò)剩的問(wèn)題尤為突出，奶價(jià)也跟著一路狂跌。據(jù)國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系數(shù)據(jù)顯示，到今年5月份，奶價(jià)已下跌至3.34元/kg，同比下降0.55元/kg，公斤奶利潤(rùn)空間首次進(jìn)入負(fù)值，行業(yè)虧損面超80%。

為什么會(huì)出現(xiàn)原奶過(guò)剩呢？有供給端過(guò)度擴(kuò)張、有消費(fèi)端萎靡不振的原因。但更重要的，其實(shí)還是國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)市場(chǎng)一直存在的嚴(yán)重“偏科”問(wèn)題。

一直以來(lái)，我國(guó)原奶行業(yè)的下游，液態(tài)奶和奶粉是兩大主要承接產(chǎn)品。尤其是液態(tài)奶，一度占七成以上的原奶供應(yīng)。這一點(diǎn)從蒙牛們的業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)也不難看出來(lái)。天眼查APP顯示：2023年，蒙牛的液態(tài)奶收入占總營(yíng)收的83.2%、冰淇淋業(yè)務(wù)占6.1%，奶粉業(yè)務(wù)占3.9%，奶酪業(yè)務(wù)占4.4%。

那么問(wèn)題就很明顯了，一方面，現(xiàn)在液態(tài)奶市場(chǎng)是啥情況？是增長(zhǎng)放緩、趨于飽和的狀態(tài)。

2022年，國(guó)內(nèi)液奶消費(fèi)出現(xiàn)了8年來(lái)首次下降。到了去年，雖然大眾消費(fèi)逐漸恢復(fù)，但全年的液態(tài)奶銷量，也只是同比增長(zhǎng)了1.9%。

另一方面是奶粉賽道，嬰配奶粉就不說(shuō)了，新生兒出生率下滑是最大的利空。而成人奶粉的增長(zhǎng)潛力倒是挺驚人的，但就是缺乏市場(chǎng)教育、品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，也基本不是一時(shí)半會(huì)就能爆發(fā)的。

這里我再多說(shuō)兩句的是，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)雖然在過(guò)去也有發(fā)力，比如收購(gòu)雅士利、貝拉米等等，但可惜，或許是最后的多品牌融合管理出了問(wèn)題，所以導(dǎo)致現(xiàn)在蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)幾乎不能和伊利相提并論。

至于說(shuō)被蒙牛寄予厚望的奶酪，現(xiàn)在也一直沒(méi)有實(shí)現(xiàn)更大的市場(chǎng)突破。并購(gòu)的妙可藍(lán)多在2023年還出現(xiàn)了營(yíng)收利潤(rùn)的大幅下滑。

所以僅憑這一點(diǎn)，哪怕同樣著面臨市場(chǎng)周期壓力，但是有奶粉支撐的伊利，在短時(shí)間內(nèi)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力似乎就是要比蒙牛稍微更強(qiáng)一點(diǎn)……

回到正題，由于上游牧場(chǎng)產(chǎn)生的原奶無(wú)法完全消化，而我們國(guó)內(nèi)的輿論環(huán)境又很難接受把牛奶倒進(jìn)河里的浪費(fèi)行為，所以結(jié)果就是，中下游的品牌乳企玩家們不得不將多余原奶噴粉儲(chǔ)藏。

據(jù)國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系首席科學(xué)家李勝利介紹，2024年4月至5月，龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達(dá)到2萬(wàn)噸，約占收奶量的25%。截至6月底，龍頭乳企奶粉庫(kù)存量不低于30萬(wàn)噸。

同時(shí)，李勝利還介紹，一噸奶粉大概只能賣(mài)1.5萬(wàn)元到1.9萬(wàn)元，但噴一噸粉的成本大概是3.5萬(wàn)塊錢(qián)，所以賣(mài)一噸奶粉要虧1萬(wàn)多元。

這對(duì)蒙牛們來(lái)說(shuō)，也就意味著巨大的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)壓力。

并且更難受的是，多余產(chǎn)能什么時(shí)候才會(huì)全部出清？市場(chǎng)消費(fèi)周期又何時(shí)能夠過(guò)去？這些問(wèn)題目前都還充滿了不確定性……

以此為背景，我們來(lái)看蒙牛的第二個(gè)挑戰(zhàn)，即商譽(yù)減值的壓力。

前邊分析提到，未來(lái)一段時(shí)間蒙牛們的經(jīng)營(yíng)壓力可能會(huì)不斷加大，所以財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健與否就尤為關(guān)鍵。

但偏偏在盧敏放任職期間，蒙牛搞了不少的收并購(gòu)，雖然借此取得了很大的發(fā)展，但同時(shí)也為現(xiàn)在埋了不少商譽(yù)的“隱雷”。

最典型的例子是，2019年，蒙牛乳業(yè)宣布擬以14.6億澳元（約合人民幣71億元）的對(duì)價(jià)收購(gòu)澳大利亞奶粉品牌貝拉米（凈資產(chǎn)約2.323億澳元），并帶來(lái)57.93億元商譽(yù)，溢價(jià)率高達(dá)527.4%。

截止到去年年底，蒙牛的商譽(yù)規(guī)模增長(zhǎng)到了89.52億，對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)卻僅為48.09億元。

大家都知道，高商譽(yù)就是個(gè)隱雷。正常情況下平安無(wú)事，但如果遇到收并購(gòu)的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降，那么就需要進(jìn)行計(jì)提減值，從而影響當(dāng)期蒙牛的利潤(rùn)表現(xiàn)。

然而很不湊巧的是，現(xiàn)在無(wú)論是收購(gòu)的貝拉米還是妙可藍(lán)多，似乎都面臨著明顯的業(yè)績(jī)問(wèn)題。特別是貝拉米，因?yàn)槭召?gòu)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)一直不佳，所以在2021年和2022年，蒙牛對(duì)貝拉米分別計(jì)提商譽(yù)減值6.2億元、7.42億元。

這也算是做實(shí)了蒙牛乳業(yè)現(xiàn)在“內(nèi)憂外患”的市場(chǎng)處境。

那么當(dāng)看不到未來(lái)預(yù)期的時(shí)候，資本市場(chǎng)自然就會(huì)用腳投票，對(duì)應(yīng)的蒙牛市值縮水超千億，也就不難理解了……

巴黎奧運(yùn)會(huì)，是不是蒙牛的救命稻草？

事實(shí)上，對(duì)于蒙牛現(xiàn)在存在的問(wèn)題，新上任的高飛看得很清楚。

在前些天的第十五屆中國(guó)奶業(yè)大會(huì)上，高飛就從全局角度指出了，造成中國(guó)奶業(yè)當(dāng)下被動(dòng)局面的根本原因并非客觀環(huán)境，而是3個(gè)長(zhǎng)期困擾行業(yè)發(fā)展的主觀因素：

一是品類多元化不足；二是需供均衡性矛盾；三是產(chǎn)業(yè)鏈韌性較小。

但可惜的是，認(rèn)識(shí)到問(wèn)題，并不一定就能解決問(wèn)題。

在這方面，高飛認(rèn)為，當(dāng)前我們應(yīng)從解決“困擾行業(yè)的三個(gè)因素”入手，聚焦做好三大方面工作：一是科研主導(dǎo)，開(kāi)創(chuàng)新品類；二是數(shù)智賦能，塑造新產(chǎn)業(yè)；三是模式創(chuàng)新，培養(yǎng)新業(yè)態(tài)。

但從股價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，資本市場(chǎng)似乎并不相信這些食品飲料行業(yè)宏大的科技敘事，能夠拯救蒙牛。

所以不少投資者們期待的點(diǎn)，落到了最近全民關(guān)注的巴黎奧運(yùn)會(huì)營(yíng)銷方面。

可問(wèn)題是，在當(dāng)前液奶市場(chǎng)飽和的背景下，蒙牛再打“奧運(yùn)牌”又能擠壓出多少想象力呢？

要知道，從過(guò)往蒙牛發(fā)力奧運(yùn)營(yíng)銷的反饋來(lái)看，21年舉行東京奧運(yùn)會(huì)，22年北京冬奧會(huì)，對(duì)應(yīng)的蒙牛營(yíng)收同比增長(zhǎng)了15.92%以及5.05%，是不是效果看起來(lái)還不錯(cuò)？

但實(shí)際上，因?yàn)橐咔橛绊懀?020年蒙牛營(yíng)收就只有760.3億，2020年的營(yíng)收基數(shù)太低了，所以，2021年稍微穩(wěn)定后就變得相當(dāng)亮眼。然后2022年?duì)I收增速就很快又跌回了5%。

也就是說(shuō)，過(guò)去兩三年間蒙牛花大價(jià)錢(qián)贊助的奧運(yùn)，似乎都未能帶來(lái)想象中的營(yíng)收高增長(zhǎng)。

此外，在2023年，蒙牛的銷售及經(jīng)銷費(fèi)用為251.92億。其中，光是廣告費(fèi)用就增加了近20億，漲幅高達(dá)36.9%。

那么結(jié)果呢？銷售及分銷開(kāi)支增長(zhǎng)了12.73%，而營(yíng)收卻只增長(zhǎng)了6.51%。

也就是說(shuō)，過(guò)去營(yíng)銷投入拉動(dòng)增長(zhǎng)的老辦法，在近兩年大眾消費(fèi)支出收縮降級(jí)的背景下，似乎都有些失靈了。

盡管，這背后有疫情的干擾，也有之前蒙牛奧運(yùn)地位不突出的原因，而且營(yíng)銷的意義也并不完全在于營(yíng)收轉(zhuǎn)化，更在于品牌形象的傳播和勢(shì)能積累。

但說(shuō)一千道一萬(wàn)，在當(dāng)前蒙牛業(yè)績(jī)承壓、急需增長(zhǎng)新突破的背景下，比起有點(diǎn)虛的品牌力，更直接的營(yíng)收轉(zhuǎn)化或許才是蒙牛最想要的吧？

所以我注意到，在高飛上任后的3個(gè)月，蒙牛還是選擇了重整奶酪業(yè)務(wù)。今年6月12日，蒙牛發(fā)布公告顯示，妙可藍(lán)多將以4.48億元現(xiàn)金收購(gòu)內(nèi)蒙古蒙牛奶酪有限責(zé)任公司100%股權(quán)。

畢竟，在今年一季度，妙可藍(lán)多的盈利業(yè)績(jī)釋放了走出調(diào)整期的積極信號(hào)。有業(yè)內(nèi)人士表示，蒙牛2023年至今針對(duì)成人零食推出6種奶酪新品，其中今年推出的馬斯卡彭奶酪等新品切入到烘焙賽道，受到B端和C端用戶的青睞，是拉動(dòng)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因之一。

事實(shí)上，如果蒙牛和妙可藍(lán)多們能夠擺脫奶酪棒這個(gè)狹小的品類市場(chǎng)，全面走向家庭餐桌場(chǎng)景的話，那么蒙牛現(xiàn)在所失去的、曾經(jīng)被超越的，一切都能夠?qū)崿F(xiàn)反轉(zhuǎn)。

所以，哪怕蒙牛未來(lái)要經(jīng)歷那么一段低谷期，但這并不意味著蒙牛就完全失去了想象力……

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