文：向善財經
在硬挺了一整年后，不少比音勒芬投資者吊著的心，終于是死了。
原來，從去年就開始傳聞比音勒芬將花費巨額資金蓋大樓的消息，在最近迎來了“靴子”落地。
公告顯示，比音勒芬灣區時尚產業總部基地項目總投資預計不超過23億元人民幣（含土地價款），預計8至10年建設完成。
這個投入規模，幾乎就相當于比音勒芬過去四年的凈利潤總和。
并且更重要的是，現在比音勒芬能夠保持高毛利很重要的一點在于，輕資產優勢，可一旦選擇了蓋樓，似乎就要轉變成重資產模式。
這在當前宏觀經濟復蘇緩慢，且比音勒芬自身營收增速又有所放緩，而去年剛收購的兩大海外奢侈品牌又等著進一步投入改造的背景下，絕對不算是個好消息。
如果再加上此前就存在的業績真實性質疑，這一次比音勒芬和創始人謝秉政，無疑正面臨一場更大規模的市場詰問和經營考驗……
“亞細亞”的前車之鑒，會成為比音勒芬的“后車之師”嗎？
先來看此次的爭議點，比音勒芬蓋大樓有必要嗎？
首先，有投資者認為，作為國內少有的輕奢服裝品牌，比音勒芬蓋樓本身，其實可以看做是一種長期的品牌營銷手段，能夠極大地提升品牌的奢侈品調性。
并且海外的不少奢侈品牌也都曾建有過藝術中心大樓，比如Fendi的四方競技場、又比如LV的酷似帆船造型的The Fondation Louis Vuitton等等。
這個解釋乍一看似乎很有道理。但問題是，這些藝術中心基本都是奢侈品品牌確立地位后才翻新或修蓋的，而不是靠蓋樓提升的品牌調性。
而且在我看來，海外為什么能夠出現服裝奢侈品品牌？除了經濟消費水平不談，很重要的一點在于海外有貴族和平民的階級殘留。但是對我們來說，現在幾乎就不存在靠一件衣服能顯示出更高的社會身份階層地位，甚至是西裝革履，還反而會被當成是賣保險的、搞推銷的……
所以，即便是比音勒芬蓋了大樓，也很難說品牌服裝形象就高人一等。
并且更雪上加霜的是，雖然比音勒芬現在蓋樓所能看到的品牌效益不多，但是確定的投資負面影響卻不少。
一是投入資金的很大，哪怕是分攤到8至10年，每年也有2.3億到近3億元的資金侵蝕。
如果比音勒芬的“蓋樓”投入資金占比凈資產過大，那么最直接的結果就是ROE的降低，而ROE的提升和下降又幾乎與股價的漲跌呈完全正相關。畢竟大家投的就是企業資產的盈利能力……
當然，從比音勒芬2023年的業績表現和經營性性現金流凈額來看，似乎也撐得起這筆消耗。同期，實現營收35.36億元，凈利潤9.11億元，分別同比增長22.58%和25.17%。
不過，一個值得注意的信號是，從去年一季度開始到現在，比音勒芬的營收、凈利增速已經出現了連續五個報告期內的放緩，分別從33.13%和41.36%下滑至了17.55%和20.43%。
盡管這很有可能是受消費趨勢下行的影響，但未來經濟何時徹底復蘇終究是個未知數，所以不少投資者們自然也就更希望比音勒芬能在擴張方面保持克制。
二是輕重資產模式的轉變。一直以來，比音勒芬的毛利率都很高，2023年甚至達到了78.61%，堪稱“衣中茅臺”。
原因很簡單，比音勒芬的業務模式是自己負責設計、品牌運營等高附加值環節，而將生產、運輸配送等低附加值的環節外包了。由于不需要廠房、土地、設備和生產人員，也不用投入更新固定投資，毛利率自然就能做得上去。
但是從現在的“蓋樓”公告來看，未來的比音勒芬似乎有點要觸及生產環節的趨勢。
這樣做的好處是，比音勒芬的品控質量將更高，品牌產品也更有從輕奢定位，向上攀登至奢侈品市場的底氣。但同時也需要面對的挑戰是，每年大樓的折舊、維護等費用，以及人力生產成本的猛增，都有可能在未來極大地壓縮比音勒芬毛利率的表現空間。
三是比音勒芬“蓋樓”的時機不算好，這也是投資者們最擔憂的地方。
雖然現在比音勒芬的業績表現相當不錯，但歸根結底，其本身仍處于品牌市場的開拓階段，未來的發展走勢幾乎完全未知，在此時“亂花錢”無疑將極大地增加投資脆弱性。一旦品牌后續拓展不好，或是經濟疲軟持續，都有可能會導致比音勒芬主品牌動作的變形，從而產生一系列的連鎖反應。
另外，去年比音勒芬才剛剛斥巨資收購了重奢侈品牌CERRUTI 1881和輕奢品牌KENT＆CURWEN，準備同時走國際化路線。那么這兩者的重新啟動，自然也都離不開持續的“燒錢”升級。
再加上比音勒芬高爾夫和主品牌現在同樣也需要擴張投入，這就等于是多線作戰，用“有形資產無限擴張”。
這里有個中國商業史上頗具代表性的失敗案例——鄭州亞細亞商場。在不到四年的時間里，鄭州亞細亞先后開了15家大型連鎖百貨分店，這家自有資產總額不過4000萬元的企業，進行了一場投資近20億元的超級大擴張，以至于最后不堪重負地倒閉破產了。
從這個角度看比音勒芬，同樣的高增長、高擴張和更加不確定的消費環境，前車之鑒在此，創始人謝秉政是不是該警醒一下呢？
矛盾的比音勒芬：業績越好，質疑聲越大？
一直以來，比音勒芬在資本市場上的處境其實都頗為尷尬。
雖然業績表現亮眼至極，但可惜就是，總有投資者擔憂其存在業績造假的可能。
比如，一部分投資者是因為比音勒芬的業績太好了，好的有些難以置信，所以擔心可能存在造假。
天眼查APP顯示：近四年來，比音勒芬的營收增速分別為26.17%、18.09%、6.06%和22.58%，對應的凈利潤增速整體都在20%以上。即便是疫情三年，也沒能中斷比音勒芬的增長態勢。
此外，雖然2023年比音勒芬的銷售費用高達13.12億元，但占大頭的卻是門店運營費和職工薪酬，合計8.23億元，廣告宣傳費用僅為9405.9萬元。對應的，研發費用為1.24億元。
同期，比音勒芬的服裝服飾賣了438.5萬件，成本為7.33億元，平均每件成本約167元；實現營收35.08億元，每件均價高達799.8元。
也就是說，比音勒芬每件服裝服飾的平均毛利潤就能達到632.8元，毛利率確實足以媲美高端白酒！
而且更難能可貴的是，比音勒芬的資產負債率極低，近兩年來都未能超過30%。有息負債還基本為零，長、短期額外負債均無。
如果加上經營性凈現金流凈額，又長期大于對應的利潤規模，比音勒芬妥妥的就是一個白馬股。這在連股神巴菲特都嫌棄的服裝紡織行業，確實相當罕見，也難怪有投資者下意識會覺得比音勒芬存在業績造假……
至于另一部分投資者，則就是地對比音勒芬暴露出的部分“不合理”業績表現質疑了。
首先是疫情期間比音勒芬的增長問題。雖然說奢侈品行業天生具有逆周期的特點，但可惜，現在的比音勒芬只是個輕奢品牌，依舊要受到宏觀經濟的影響。
而且從渠道來看，直到2023年比音勒芬的線上渠道營收占比才5.51%，所以營收重點都落在線下渠道，也就是火車/高鐵站、飛機站、商場等相關門店。
那么正常來說，這些火車站店、商場店理應是受疫情影響很嚴重的地方，可為什么比音勒芬同期的營收利潤表現卻并未中斷，反而在2020年和2021年都實現了不錯的雙位數增長呢？
對于這一點，雖然不少投資者們都表示質疑，但在我看來，卻也未嘗不能做出解釋。畢竟，彼時的線下門店配送發貨方式頗為盛行，如果品牌用戶粘性足夠強的話，完全可以實現逆勢增長。而且在2022年，比音勒芬的營收增速也受環境影響，下滑至了6.06%，這不證明了業績的真實性。
此外，還有投資者質疑，今年一季度，比音勒芬的營收同比增長17.55%，凈利潤增長20.43%。盡管明顯不如2023年的高增速，但在當前的消費下行趨勢下，能繼續保持平穩增長就已經很不錯了。
然而，即便是這樣一份成績表現，可能也存在著些許隱情。截止到2023年年底，比音勒芬的合同負債為3.3億元，同比增加95.79%。其中，第四季度的合同負債增長最多，暴漲了1.764億元。也或許正因如此，當季度的營收增速驟降至12.14%。
到了今年一季末，比音勒芬的合同負債為1.92億元，環比下降41.95%。
雖然對企業來說，一兩個季度的合同負債存在一定波動實屬正常，但是結合前面的分析，還是忍不住懷疑比音勒芬是不是在去年收成好的時候，有意隱藏了一部分收入，騰挪到了今年一季度？
如果確實如此的話，算上合同負債的業績釋放，那么今年一季度的實際經營情況或許就沒有財報數據展示的這么樂觀了。
可即使如此，我們也很難斷定比音勒芬存在業績造假的情況。所以如果公司董秘能夠及時回應投資者們的質疑，這種業績爭議幾乎不可能蔓延至今。
但可惜，比音勒芬的投資者關系管理層們在這方面頗受詬病，用某球球友的話說就是“要么不回復，要么全是毫無營養的官腔，基本很難問到實質信息”。
不過從投資的角度看，業績真實性質疑只是一方面，能不能賣得動同樣也是一大關注的焦點。
但很遺憾的是，在2023年銷售費用、管理費用和研發費用投入增幅，遠高于營收、凈利潤表現的背景下，比音勒芬的服裝服飾銷售量僅增長了1.31%。如果再算上400萬余件的存貨和346天的存貨周轉天數，比音勒芬的輕奢屬性終究還是沒能走出想象中的逆周期表現。
那么越是如此，比音勒芬和創始人謝秉政又是否越應該對“蓋樓”一事，保持更大的克制呢？
免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時性。另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。
