文丨惠凱 ?編輯丨承承

本次股權轉讓有望結束芯源微的無實控人狀態。

近期，芯源微公告公司第二大股東沈陽先進制造技術產業有限公司（以下簡稱“先進制造”）把所持股權轉讓給北方華創。本次權益變動后，先進制造將不再持有公司股份，北方華創將持芯源微總股本的 9.49%股份。芯源微2024年的業績下滑幅度較大，研發費用、成本費用也明顯增長。一系列股權轉讓完成后，將有望結束芯源微的無實控人狀態，與行業龍頭北方華創形成補鏈強鏈的協同效應。

芯源微兩大股東轉讓所持股權

去年以來，監管層一直在鼓勵上市公司圍繞產業鏈開展橫向和縱向的并購整合與再融資，加快了上市公司的并購重組和再融資進程。今年3月11日，芯源微發布公告稱，第二大股東先進制造公司與北方華創簽署《轉讓協議》，先進制造公司擬將所持的1906.49萬股股票以88.48元/股的價格轉讓給北方華創。

同日，北方華創發布公告稱，為加快推動北方華創戰略落實，發揮協同效應，提高股東回報，公司以現金為對價，協議受讓先進制造持有的芯源微股份，總金額為16.87億元。在收購完成后，北方華創將成為芯源微的第二大股東。

公告中，北方華創還表示，沈陽中科天盛自動化技術有限公司（以下簡稱“中科天盛”）持有芯源微8.41%股份，合計16899750股。中科天盛擬通過公開征集轉讓方式協議轉讓所持芯源微的全部股份，公司將積極通過參與公開掛牌競買等方式繼續增持芯源微股份并取得對其控制權。

芯源微2024年以來面臨一定的業績壓力。業績快報顯示，公司2024年實現營收17.7億元，同比增長3.09%；實現歸母凈利潤2.11億元，同比下滑15.85%;扣非后歸母凈利潤為8175.36萬元，下滑幅度達56.32%。對于業績的下滑，公司解釋稱，報告期內研發費用、成本費用的增長是導致凈利潤下滑的重要原因。

芯源微的股權結構較為復雜，第一大股東遼寧科發事業公司持股比例僅有10.6%，股權穿透后的實控人為遼寧國資；第二大股東先進制造公司是一家民企，注冊資本僅1750萬元；第三大股東是中科天盛，其控股股東是中科院沈陽自動化研究所，企查查顯示該研究所的企業性質是事業單位。復雜的股權關系，導致芯源微上市后一直處于無實控人狀態。Wind顯示，2023年以來芯源微資產負債率持續攀升，從2023年初的39.8%走高到2024年9月末的49.6%。

因此，本次北方華創如能成功獲得芯源微第二大股東、第三大股東所持股份，則其將成為芯源微的控股股東，進而達到簡化芯源微的股權架構、提升管理效率。

“本次并購是借鑒國際領先裝備企業成長模式，進一步拓寬產品門類，打造平臺型企業的戰略舉措?！北狈饺A創稱，公司在刻蝕、薄膜沉積、爐管等核心裝備領域擁有完整布局，芯源微則是專注于光刻工序涂膠顯影設備及單片式濕法設備研發生產，是國內唯一可提供前道量產型涂膠顯影設備的廠商，同時在臨時鍵合解鍵合設備上有布局，“兩家企業在裝備品類上形成互補，協同效應顯著。”

收購舉措有利于雙方形成優勢互補

光刻機、檢測設備公司有望跟進并購

北方華創收購芯源微第二大、第三大股東所持股權，是自去年以來的A股并購重組大潮中半導體行業的首例“A吃A”并購。

據北方華創公告，在半導體裝備業務板塊，北方華創的主要產品包括刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火和晶體生長等核心工藝裝備，芯源微的主要產品包括涂膠顯影設備等核心工藝裝備。雙方同屬集成電路裝備行業，但產品布局有所不同，具有互補性，有利于雙方協同效應的發揮。北方華創表示，控股芯源微后，雙方將在品類上形成優勢互補，在市場、技術、供應鏈等方面開展有效協同，進一步增強企業競爭力。

民生證券電子行業首席分析師方競指出，芯源微是光刻涂膠顯影環節的細分賽道國產龍頭，主要產品覆蓋offline涂膠顯影、ArFi涂膠顯影，當前已經實現28nm以上制程覆蓋，此外公司還布局了前道化學清洗設備、前道物理清洗設備、后道先進封裝濕法設備、臨時鍵合、解鍵合設備等，在多個賽道具有稀缺性和國產替代潛力。而北方華創作為國產半導體設備龍頭，主要產品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火等核心工藝裝備，擁有平臺化布局的廣闊產品線。兩家公司在業務上有較高契合度。

對于行業的影響，方競表示：“縱觀海外設備龍頭廠商的發展歷程，收并購是壯大業務規模的主流路徑?！比鐦I內量檢測設備龍頭KLA早期由KLA Instruments和Tencor Instruments合并而來，刻蝕設備龍頭Lam Research亦曾收購Novellus Systems拓展了薄膜設備產品線。國產設備廠商從各自布局細分賽道走向并購重組或將帶來研發上的協同效應，有效增強綜合實力。

從交易對價看，北方華創受讓芯源微股權的價格為88.48元/股，系平價轉讓。此外，中科天盛也計劃公開轉讓其全部的8.41%股份，北方華創將通過公開掛牌競買等方式繼續增持公司股份。

華西證券機械行業分析師黃瑞連在研報中表示：假定平價受讓，北方華創最終將斥資約32億元，獲得Track設備(涂膠顯影設備)核心資產的控制權，戰略意義重大，整體上看此次收購估值具備很強吸引力。

黃瑞連表示，此次收購的最大意義在于，芯源微是國內涂膠顯影設備龍頭，唯一實現量產廠商，但相比刻蝕、薄膜等環節而言，Track設備的國產替代速度低于市場預期，“北方華創作為本土實力最強的平臺型公司，有望帶來豐富產業和研發資源，有助于公司Track、清洗、鍵合等設備加快突破”。

不僅于此，本次并購對于半導體行業還有著較強的信號價值。黃瑞連分析：此次北方華創收購芯源微進度較快，時間節點完全超出市場預期，程序從簡(比如對董事25%股份的禁售申請豁免等)。政策面上，本次收購意味著相關部門對于半導體產業核心Track環節技術突破的重視，“后續光刻機、量檢測設備等低國產化率環節都是重點發力方向”。

方競表示，A股其他具有平臺化拓展潛力的設備龍頭廠商還有拓荊科技、中微公司等。

公募、港資減倉北方華創

芯源微估值仍處偏低位置

從歷史估值來看，當前北方華創的估值處于估值分位的中部區間。Wind顯示，北方華創2019年后估值先升后降，2019年末PB(MRQ)是11.5倍，2020年末、2021年末的PB(MRQ)分別是12.2倍、24.5倍，到2023年末降至5.8倍PB(MRQ)，其后反彈，2024年末、最新的PB(MRQ)分別是7.2倍、8.1倍。

北方華創未來能否繼續創新高？部分券商給出了樂觀態度。瑞銀證券分析師俞佳、賴詠惟在2025年1月中旬發布的研報中對北方華創給出的目標價是485.5元；在北方華創宣布收購芯源微的股權后，俞佳、賴詠惟將北方華創的目標價上調到545元，較當前股價有30%的潛在上漲空間。

不過，從機構持倉的角度，公募基金對北方華創的持股并未隨著股價走高而同步增長，而是在上漲過程中及時兌現。Wind顯示，2024年上半年公募增倉北方華創，由2023年末的9306.44萬股增倉至2024年中期的10368萬股（基金全部持倉），此后持股出現下降，由三季度末7864.4萬股下降至第四季度末的5904.52萬股。

相對而言，芯源微2019年上市后估值震蕩下行，當前7.4倍PB(MRQ)的估值較2024年的底部有所反彈，但仍低于2023年的估值中樞。此外，當北方華創股價和市值近期創新高的過程中，芯源微股價和市值表現仍不溫不火。

在監管層鼓勵上市公司做好市值管理工作的政策背景下，如何提升芯源微的估值？北方華創表示，“涂膠顯影設備是國產化率最低的集成電路設備品類之一，芯源微作為國內唯一可以提供量產型前道涂膠顯影設備的廠商，具有廣闊的發展空間。收購芯源微后，雙方將積極推動研發、供應鏈、客戶資源的全面共享，例如開展共性技術的合作研發、共同與供應商議價以降低采購成本、向客戶銷售主力機臺的同時推薦其他機臺以促進銷售等，實現芯源微收入規模和盈利能力的提升。”

圖1? 北方華創、芯源微2019年以來市盈率PE(TTM)走勢

數據來源：Wind，紅刊財經制圖

圖2? 北方華創、芯源微2019年以來PB(MRQ)走勢

數據來源：Wind，紅刊財經制圖

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）

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